《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点实现财富管理升级

　　作者：魏凤春(博士)，创金合信基金首席经济学家

　　锦时思变

　　近期我们一直在提示长期方向向上，而短期由于现实与预期的分歧风险，市场可能出现调整。市场处于黎明之前，距离东方欲晓尚差些时辰，强化择时。在权益市场持续上涨，消费服务、地产链条领涨的美好时光，我们也提示锦时思变。一是节奏的变化，短期市场反弹情绪可能趋弱，修复不及预期，可能使得权益市场进入调整期。二是结构的变化，10月以来，长期政策安全――中期高端制造与其他行业均衡――短期稳增长线索依次演绎。在防疫政策优化、地产政策小步快跑、政治局会议强调稳增长，推动消费、地产链条演绎后，需要观察线索结构是否会轮转与切换。

　　一、市场回顾

　　大类资产回顾――港股大幅反弹，国内信用债持续调整

　　国内的逻辑没怎么变，国内经济数据继续弱，政策方面仍在继续积极地进行一些调整，包括政治局会议，各地防疫政策延续优化，市场预期得到改善。海外市场，美国11月PPI同比增长7.4%，放缓程度不及预期，而密歇根大学调查的12月美国消费者对美国通胀短期预期意外下降，创一年多新低，增长与通胀预期拉锯战，海外市场持续反弹数周之后开始回调。国内各项政策的调整，资金面边际收敛，国内债市持续出现明显的调整，前期高杠杆和高拥挤度的出清仍在持续进行。

　　权益资产回顾――疫后修复受益标的进一步上涨

　　上周防疫政策和地产政策小步快走。12月7日，进一步优化疫情防控的十条针对性措施公布；地产政策方面，研究推动REITS试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，盘活房企存量资产。12月政治局会议强调稳字当头、稳中求进，对稳增长预期提升，权益市场进一步上涨。主要宽基指数沪深300上涨3.29%，上证指数1.61%，深证综指上涨1.53%。风格指数上，中信消费、中信金融领涨，均有3个点以上涨幅，中信稳定小幅调整。

　　行业层面，疫后修复受益以及地产链行业涨幅靠前，上周表现前五的行业分别是食品饮料(7.2%)、家用电器(6.7%)、商贸零售(5.4%)、交通运输(4.6%)和建筑材料(4.4%)。相对地，成长以及公用事业板块延续调整，上周表现靠后的行业是公用事业(-2.7%)、通信(-1.6%)、国防军工(-1.6%)、计算机(-1.4%)和农林牧渔(-0.8%)。

　　二、宏观趋势

　　国内增长：供需两弱，出口增速回落

　　11月出口(以人民币计价)同比增长0.9%，前值增长7%；11月出口(以美元计价)同步下降8.7%，前值下降0.3%；11月进口(以人民币计价)同比下降1.1%，前值为增长6.8%；11月进口(以美元计价)同比下降10.6%，前值下降0.7%。

　　11月我国对多个国家的出口增速均出现比较明显的回落。我国对美国和欧洲的出口增速分别为-25.4%、-8.9%，对东盟的出口增速有所放缓。

　　劳动密集型、机电、地产后周期相关、高新技术等各主要类型的产品都有出现比较明显的增速放缓或者跌幅扩大，汽车、成品油、中药材和稀土相关的产品整体出口韧性略好。进口方面，除了一些资源、原材料产品，比如石油、铜、橡胶和医药之外，其他的整体偏弱，尤其是电子产业链，同比下滑比较明显。

　　经济内外需共振向下的迹象已经非常清晰，政策组合拳集中发力的重要性凸显，我们维持短期稳增长，中期纠偏(指经济高质量发展不能靠少数几个行业支撑，需要有更多行业持续健康发展，以实现新的均衡)，长期安全主线的系统性政策布局以求破局的政策展望。

　　三、产业趋势

　　地产：研究保障性租赁住房REITs，盘活房企存量资产

　　证监会副主席李超12月8日表示，进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域，加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。李超指出，进一步明确REITs税收征管细则，推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化REITs投资者群体。

　　 REITs试点的发展进一步加速，有助于房企盘活存量资产，改善房企现金流。同时进一步打通“募投管退”的退出环节，不动产资管模式先决条件进一步完备。推动社保基金、养老金、企业年金等“长钱”进入REITs市场，提高REITs市场流动性，形成良性循环，促进REITs市场加速发展，地产政策小步快跑。

　　工业：挖机国内销量转正，生产端高频数据呈回暖趋势

　　2022年11月，挖机行业销量为2.4万台，同比增长16%，前值增长8.1%。其中，国内市场销量为1.4万台，同比增长3%，环比增长27%，销量边际改善明显。单月出口销量为9282台，同比增长44%，维持高速增长。

　　生产端高频数据，上周247家钢厂开工率、螺纹钢主要钢厂开工率和半钢胎汽车轮胎开工率分别为75.9%、48.2%、66.1%，较前一周分别增加0.28%、1.31%、1.94%，反映工业生产端的恢复。

　　四、资产趋势

　　4.1全球资产――美元指数大概率开启回升，风险资产再度承压

　　我们前期强调本轮美元指数只是阶段调整，而非趋势性走弱。当前美元指数调整大概率已到末期，随时会重启升势，对风险资产造成压力。经过本轮反弹美股估值并不便宜，明年盈利仍有下调压力，衰退式宽松难以指望背景下，美股反弹已进入末期。

　　4.2A股――短期或有扰动，市场大概率震荡

　　本轮反弹主要受美元流动性缓解、国内政策调整和连续超跌后的反弹需求驱动。经过一个多月的反弹，市场基本实现了普涨，从自主可控安全链到地产链，再到疫后消费复苏板块，基本所有行业所有市值风格实现了全面的轮动。

　　站在现在时点，审视反弹的三个驱动力，一方面超跌已经修复，美元指数即将再度回升，短期交易情绪的过热和美元流动性的收紧，疫情短期反复对经济生活的影响尚不明确，可能引发短期调整。另一方面，政策预期依然向好，12月也是政策出台的高频窗口，经济复苏预期对市场仍有托底，因此中期看系统性风险较难发生。明年上半年中国经济恢复是大概率事件，只是验证期距离较长，市场料将呈现震荡态势。

　　本轮反弹中后期风险偏好上升，行业风格轮动较快，整体呈现大中小盘、高低中市盈率收益率均衡的特征，只是各类风格节奏不同。从逻辑上讲，大市值、低估值板块多集中于宏观经济相关度高的行业，而随着疫情、地产政策转向，经济底线或已经出现，10月下跌后的极端定价先基于政策反转进行修复，而12月仍是政策敏感的时间窗口，经济下行压力越大，政策预期越强。

　　上周全A的MA60指标(指收盘价站在60日均价的比重，是一种市场情绪指标)从69.4调整至67.6%，政策提振带来权益市场的快速上涨速度趋缓和。当前全A情绪指标已到85%分位水平，进一步上冲面临压力。市场短期进入反弹的调整期，结构性机会为主。

　　4.3港股――空头回补行情进入尾声，资金驱动减弱

　　港股最近表现强过A股，主要由于做空交易拥挤，政策转向后发生空头回补，叠加对冲基金短线买入，导致外资回补，卖压突然减轻。南向在10月密集买入后，11月进入双向波动阶段，而外资整体并未出现明显流入，11月底出现流出。空头回补已在尾声。经过本轮上涨，南向买入节奏明显放缓。

　　 EPFR(一家美国的基金研究机构)数据显示，从长线资金的角度看，中国内地股12月资金流转向流出，截至12月7日，被动资金较11月底减少6亿美金，8月以来连续增持势头终止，主动资金则维持持续卖出节奏。

　　4.4债券――理财赎回是短期核心矛盾

　　近期债市下跌导致理财产品净值大面积回撤，引发11月中旬之后的第二轮理财赎回潮，而赎回导致的机构抛售引发债市进一步调整。展望后市，在政策边际改善推动下，利率调整幅度或已经基本到位，当前债市核心矛盾可能是理财赎回压力，其中利率受到的影响会小于信用。结合12月至明年初摊余债基带来增量资金的利好，12月债市仍有一定机会，结构上来说2-3年附近的政金债较为占优；中长期来看，仍需重点关注地产政策改善对居民端信心的边际影响，以及疫情对经济复苏带来的压力；总体来说，中长期国内基本面修复确定性较大，利率中枢将逐渐上移。

　　五、配置策略

　　债券配置

　　明年经济复苏是大概率事件，利率中枢上移趋势确定，短期疫情对经济仍有影响，结合12月至明年初摊余债基带来增量资金的利好，债市短期存在一定机会，利率债好于信用债，可关注2-3年附近的政金债。

　　转债估值小幅压缩，需警惕近期信用债市场的流动性风险对转债债券端估值的影响。

　　权益配置

　　1)A股配置：锦时思变，市场或转入震荡

　　站在现在时点，审视反弹的三个驱动力，一方面超跌已经修复，美元指数即将再度回升，短期交易情绪的过热和美元流动性的收紧，将对后续的行情产生扰动。另一方面，政策因素成为市场的主要催化剂，强预期、弱现实，博弈性强是当前市场的特征。

　　行业结构上，消费情绪快速上涨、防疫优化后潜在的感染人数冲击、短期修复不及预期情况，锦时思变，消费、社服适当兑现收益。

　　2)港股配置

　　空头回补资金推动行情进入尾声，南向资金进入双向波动阶段，港股仍处于左侧反弹阶段，大概率后期有震荡调整，可逢低关注相关投资机会。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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