11月于疫情影响造成消费减弱，下游淀粉糖和造纸厂开工率下滑，运输受阻，淀粉难以运输到销区，且运费上涨较大，导致淀粉库存积压。同时11月玉米淀粉仓单强制注销，运费上涨，导致11月淀粉期货大幅下跌，11月玉米淀粉价格低于玉米价格，带动01玉米和淀粉价差创历史低点。更令价差雪上加霜的是10-11月豆粕现货大涨，副产品价格持续走高，淀粉厂靠副产品增长利润，淀粉价格持续走低。但随着疫情逐渐放松，消费预计会有较大的反弹，豆粕现货开始走弱，副产品价格开始下滑，淀粉后期相对偏强，现货玉米和淀粉价差也开始走扩。原料玉米供需相对偏紧，国内种植成本偏高，玉米现货预计回落空间有限。出口方面，预计明年深加工出口政策会鼓励出口，对淀粉需求存在潜在利好。05玉米和淀粉的价差会继续走扩。

　　01玉米淀粉价差从10月17日的240跌到最低10月31日的40左右，价差缩小200点。玉米和淀粉基本平水，跌幅远超投资者想象，也超过产业的预期，面粉基本持平面包，而11月玉米淀粉价差更是离谱，11月盘面淀粉价格竟然低于玉米价格50元。这波玉米和淀粉价差缩小到历史罕见价格，令大部分做玉米和淀粉套利的投资者很受伤，也打破了产业对玉米和淀粉价差的认识。究其原因，可以分为以下几点：

　　一、由于疫情造成物流紧张，淀粉出库困难

　　对于玉米淀粉统计套利的投资者来说，10-11月简直是一个噩梦。去年11月玉米和淀粉的价差最高700左右，盘面11月淀粉比11月玉米贵700元，1月的淀粉也比1月玉米最高贵580元。今年11月竟然是-50,1月最低价差是40元左右。10月以来，东北地区疫情开始严重，物流运输相对紧张。本是东北玉米大量上市的季节，但运输道路受阻，玉米上量偏慢，农户的玉米只能暂时存放，导致黑龙江深加工和下游企业收粮困难，玉米价格处于高位，期货01价格基本在2900附近高位震荡。

　　对于淀粉，由于黑龙江防疫相对严格，淀粉汽运受阻，且运费较高。导致黑龙江地区的淀粉压力较大，仓单较大，且11月淀粉合约强制注销，下游企业接货成本偏高，据了解，很难找到拉货的卡车。由于下游企业买入的仓单很难确定货源是山东还是黑龙江，导致最后接货意愿不强，盘面淀粉贴水现货仓单接近100元，最后11月仓单交割价2780元附近。11月交割配对结束后，接到山东仓单的企业基本盈利80元以上，而接到黑龙江仓单的企业依然发货困难，生产受到影响。最后导致盘面淀粉低于盘面玉米，价差创上市以来历史新低。

　　二、豆粕价差持续走高，带动副产品价格上涨

　　玉米价格虽然稳定，但豆粕现货价格持续走高，带动副产品大幅上涨。9月1日山东地区豆粕现货为4450元/吨，10月31日山东地区豆粕价格为5420元/吨，短短2个月时间，豆粕现货上涨接近1000元，上涨幅度为22%。深加工由于1吨玉米产生0.7吨淀粉，0.05吨玉米蛋白，0.14吨玉米纤维和0.08吨玉米胚芽，这3种副产品虽然只占30%的产量，但上涨幅度较大，基本都在20%以上，给深加工带来的增长利润丰厚，单独深加工副产品就能产生1150元的利润，往年基本产生的利润在950元左右。

　　三、玉米淀粉出口受阻，国内需求较差

　　由于国内要求淀粉从8月开始禁止出口，国内淀粉出口数量断崖式下滑。根据海关数据，2022年7月国内玉米淀粉出口量42186吨，较6月减少7134吨，1-7月累计出口淀粉219852吨，较去年增长191.14%。但8月开始，淀粉出口受政策影响大幅下滑。2022年8月玉米淀粉出口量902吨，10月玉米淀粉出口270吨，较去年同期减少13779吨，同比降98.08%。也就是8月到年底，5个月的时间，玉米淀粉预计出口减少20万吨以上，国内淀粉压力较大。

　　下游糖厂消费受疫情影响，下滑明显。11月淀粉糖整体开机率继续下滑，主要是疫情反复，导致市场停机限产增多。截止11月底，结晶葡萄糖开工率34.7%，环比上月下滑15.59%，同时部分厂家资金压力较大，生产受限；麦芽糖浆开工率37.72%，环比上月下滑14.6%；F55果糖开工率29.63%，较上月下滑22.76%，下游消费疲软，企业开机处于低位；麦芽糊糖精开机率为29.56%，较上月下滑23.19%，主要是疫情政策，部分企业限产停机。

　　下游纸厂开机略有上升，但仍低于平均水平。11月国内瓦楞纸开工率56.32%，环比上涨3.51%；箱板纸开工60.88%，环比升高3.12%。造纸行业由于疫情影响较大，整体开工率偏低，对淀粉影响较大。

　　第三部分 投资机会

　　目前市场开始交易疫情放开，后面需求会得到改善。个人认为，年前还是走现实偏弱的逻辑，但年后随着疫情的放松，能量类需求会涨幅较大，蛋白类价格会继续偏弱，淀粉和淀粉糖作为能量类的消费品，可能会改善较多。

　　豆粕山东现货从最高的5400/吨，跌到12月初的4800元/吨，玉米蛋白等副产品从7500/吨，回落到6700元/吨。按照现在玉米价格计算（吉林2800，山东3050元），深加工利润基本盈亏平衡。01玉米和淀粉价差基本在200附近相对合理。咱们可以假设以下情况，按照深加工盈亏平衡计算。

　　情况一：05玉米盘面2900附近，对应吉林玉米2800，对应山东现货3050元，豆粕的价格在4000-4500/吨，对应蛋白在100左右，则玉米副产品基本为：玉米蛋白粉6000元/吨，玉米纤维为1800元/吨，玉米胚芽为5200元/吨，则副产品的贡献为300+252+416=968元。理论上淀粉成本基本在3400，对应盘面3250附近，05的玉米淀粉价差基本为3250-2900=350附近，也就是05玉米价差350相对合理，按照淀粉厂亏50到盈利50的区间计算，价差基本在300-400之间。一旦价差300以下，可以尝试布局多单，最低价差可能为250左右。

　　情况二：05玉米盘面上涨到3000附近，对应吉林玉米2900，山东玉米3100，豆粕价格继续按照4000-4500/吨，则副产品仍然为968元，理论上淀粉成本3500元，对应盘面为3350-3400元/吨，对应盘面370元，价差基本在320-420之间。

　　情况三，05玉米继续2900-3000，豆粕价格由于丰产，可能在4000附近，副产品价格可能900附近，则价差可能为350-450。或者05玉米2800附近，价差可能为250-350。

　　个人觉得01和02情况是大概率事件。05价差大概率为250-400之间，可以尝试300以下做扩05玉米淀粉价差。

　　政策方面：由于去年7月开始玉米淀粉禁止出口，造成深加工出口压力较大，只能改为国内销售，但部分深加工进口玉米加工成淀粉后，企业外汇难以平衡。个人认为，淀粉出口政策可能会继续放开，预计消费会增多。

　　【交易策略】：

　　由于01合约玉米和淀粉存在较大不确定性，东北物流仍然受疫情影响偏紧，淀粉出库仍然存在，01玉米和淀粉的价差基本在150-220之间，后期价差可能走仓单的逻辑，建议01玉米淀粉观望为主。对于05玉米都和淀粉的价差，考虑到以上几种分析，可以尝试在300以下建立做扩机会，买入05淀粉空05玉米。最佳入场点为山东淀粉厂亏损，且01玉米淀粉交割导致05淀粉出现低点，入场点05玉米淀粉价差300以内，止损05玉米淀粉价差200附近，目标位看到400。

　　风险点：豆粕继续暴涨造成副产品大涨或者玉米大跌。

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