作者：海通证券姜超

摘要：

全球市场继续遭遇黑色，标普指数大幅暴跌，欧洲Stoxx 600指数创2011年来最大单日跌幅，上证综指则在经历了上周的持续下跌之后，24日继续下跌至3200点附近，三天累计跌幅高达19.1%。在美联储加息预期背景下，大宗商品走弱，WTI原油跌破每桶40美元大关，与人民币贬值（24日CNY尾盘也出现一波下挫）一起引发新一轮风险偏好下降。

当前，微信等互联网工具成为新的隐形杠杆，在大类资产配置的"倒金字塔"中，全球投资者风险偏好会迅速下降，风险较低的资产和避险资产将快速形成拥挤交易，受到一致青睐，投资者资产结构将向金字塔下方转移。而本轮触发大类资产重新配置的核心因素，就是全球流动性的变化，美联储加息是本轮流动性周期变化的大背景，而人民币贬值则成为导火线。

值得一提的是，既然美元是避险优选？近期美元指数缘何大跌？美元指数的构成，欧元和日元的权重更大（近三个交易日累计升值幅度在4%以上）。欧元在10~13年间曾被市场当做"风险货币"以及套息交易的对象，但如今在超宽松的利率政策下，欧元的角色已经转变为"融资货币"，所以在此前希腊危机，或本轮市场暴跌时，欧元的反应会和之前的有所不同。

融资货币一般在市场担忧风险，并出现避险行为时，表现较好（例如日元），尤其是当风险演化成人尽皆知的话题之前，导致欧元在希腊危机最严重的日子里表现反而相对强势，而在希腊风险基本消失的时候市场又预计回到原来做空欧元的思路中，因欧洲央行的QE仍在继续。

融资货币的欧元本身被大量投资者借入去投资其他高收益货币资产，而做这种套利交易的投资者的风险偏好非常低的，一旦风险因素增加导致市场波动加剧，套利交易者会选择马上平仓。体现出来的操作便是，抛售高收益货币，买回低利率货币，导致欧元、日元这种融资货币本身被动上涨，也就是"被避险"了。

大类资产结构调整，投资者如何配置？短期内，仍建议避险资产为主，包括黄金、国债和现金等。长期来看，发达经济体表现强于新兴市场，发达经济体中债券市场表现更为稳定。美股受高估值和加息困扰，继续面临压力，日本、欧洲股市受央行大规模QE的保护，相对较好。新兴市场：前路艰险分化加剧，其债市与汇率的潜在波动息息相关，因而其风险远高于发达经济体的债市甚至股市。

回顾过去二十年美联储三次加息周期对市场的影响，美国加息前新兴市场也可能会提前反应，出现大幅调整，加息后并不一定会出现大跌。例如04年在美国首次加息前的3个月里，阿根廷股市下跌了19%，巴西下跌了13%，印度下跌了17%，俄罗斯下跌了19%，而美国首次加息后反而出现止跌或反弹的局面。但目前美国加息预期有延后迹象，对市场而言则并非幸事，因为美元加息预期或许比加息本身更重要。

短期休养生息，便宜总有人买，危中有机。没有恢复到正常状态的市场，很难有交易趣味，正如一个腿上骨折大绑石膏的人，若是不得已走动，必然与以往正常的足迹有着很大的不同，或许有些人可以坚信他拄的拐杖足够坚强，但确确实实已经看到，这样勉强的走动很容易失去重心，还不如多休息。实体、地产、汇率、股市、债市、5个锅，要全靠央行盖住很困难。而降准预期一再落空，或与救市超发货币有关，未来宽松似乎有了限制约束，外储不断消耗，汇率维稳的代价也越来越高，利率上下两难，估值提升的故事也难以自圆其说。唯一的好消息，大概是多休息对身体也有好处，而大家越卖手上现金就越多，同时市场价格越跌越便宜，俗云危中有机，说不定什么时候就是转机的时间到了，但是前提是活着！

正文：

全球市场遭遇黑色一周，新兴市场动荡，美国股市也创下3年来最差的单周表现，标普500指数累计跌5.8%、创2011年9月份以来最大单周跌幅。中国经济进一步疲软的信号让油价跌至多年新低，WTI原油跌破每桶40美元大关。

在美联储加息预期的大背景下，大宗商品走弱（石油净出口国如俄罗斯、马拉西亚等受影响最深）+人民币贬值引发新一轮风险偏好下降。

1. 全球市场表现综述

上周，全球股票市场均大幅下跌。不论该国是货币紧缩的美国、持续宽松的日本、欧洲，还是新兴市场经济体。

上周美股标普500指数累计下跌达5.8%，创3年来最大单周跌幅；STOXX欧洲50指数跌幅为6.7%，日经225指数24日延续上周跌势，上周至24日累计下跌9.6%。

上证综指则在经历了上周的持续下跌之后，24日继续暴跌至3209.91点，上周至24日累计跌幅高达19.1%。全球股票市场均受到美元加息预期、新兴市场汇率竞争性贬值忧虑的影响。

大宗商品方面，美元加息预期持续推动原油价格下跌。IPE布伦特原油价格今年6月中旬曾短暂恢复至66美元/桶的水平，但随着6月之后联储加息确定性逐渐增大，原油价格持续下跌，至8月21日，IPE布油收盘价已经达到45.5美元的超低水平。

而美国通胀疲弱，加息时点不确定性增加，人民币领衔新兴市场货币贬值等，推动避险属性最强的黄金价格重新进入上涨通道。今年以来，黄金价格持续下跌，由1月22日高点1302美元/盎司，下跌至7月末的1095美元，反映美元加息预期走强，黄金避险作用下降。然而进入8月，美国通胀数据持续不及预期，联储表态暧昧，人民币一次性贬值3%，引发个别新兴市场经济体货币恐慌性贬值，黄金再次受到避险资金的青睐，8月至今已累计上涨达5.9%。

联储对加息时点表态转向暧昧，令美元指数回调。由于美国通胀持续不及预期，联储近期对于加息的表态非常慎重，预计加息时点可能有所推迟。加息时点预期分化导致市场不确定性增加，美元指数受此影响也有所回调，由7月底的97.2，下降至8月21日的94.9，回调幅度约为2.4%。

2. 全球市场黑色一周，以后怎么办？

从大类资产的视角，我们根据风险特征和避险属性的差异，将金融资产分为四个大类：避险资产、发达市场、新兴市场与外汇、商品。套息货币和大宗商品风险最高，避险属性最弱；新兴市场风险较高，避险属性较弱，发达市场具备较低的风险和较好的避险功能，而黄金、美元、美国和德国国债等具备较强货币属性的固定收益资产则构成全球资产中风险最低、避险属性最高的金融资产大类。根据上述分类，我们可以得到全球资产大类的金字塔结构。

值得一提的是，既然美元是避险优选，近期美元指数缘何大跌？美元指数的构成，欧元和日元的权重更大。欧元在10~13年间被市场当做"风险货币"以及套息交易的对象，但如今在超宽松的利率政策下，欧元的角色已经转变为"融资货币"，所以在本次希腊危机，或市场暴跌时，欧元的反应会和之前的有所不同。

融资货币一般在市场担忧风险，并出现避险行为时，表现较好（例如日元），尤其是当风险演化成人尽皆知的话题之前，市场已经在做空这种货币的时候，导致欧元在希腊危机最严重的日子里表现反而相对强势，而在希腊风险基本消失的时候市场又预计回到原来做空欧元的思路中，因欧洲央行的QE仍在继续。

融资货币的欧元本身被大量投资者借入去投资其他高收益货币资产，而做这种套利交易的投资者的风险偏好是非常低的，一旦风险因素增加导致市场波动加剧，套利交易者会选择马上平仓。体现出来的操作便是，抛售高收益货币，买回低利率货币，导致欧元、日元这种融资货币本身被动上涨，也就是"被避险"了。

在大类资产的金字塔结构中，高风险资产价格的短期大幅波动，将导致资产结构向下调整。当高风险资产风险进一步加大、资产价格出现大幅波动时，全球投资者风险偏好快速下降，风险较低的资产和避险资产将受到一致青睐，全球投资者资产结构将向金字塔下方转移，总量层面的大规模资产重新配置调整将导致进一步的资产价格变化。

触发全球大类资产重新配置的核心因素是全球流动性的变化，美元加息是本轮流动性周期变化的背景，而人民币贬值则成为导火线。从长周期来看，全球流动性不断经历发达经济体和新兴经济体之间流入流出的周期性变化，而美元利率的长周期变化是历次全球流动性方向变化的根本原因，以往历次美元加息后全球市场的表现提供了佐证。而近期的全球流动性剧烈变化，人民币贬值成为重要的导火线。

在本轮调整的过程中，全球资产配置何去何从？短期内，仍建议避险资产为主。一方面，尽管加息已无悬念，但时点选择仍是悬于国际金融市场的达摩克里斯之剑。另一方面，短期内人民币波动上升触发新兴经济体竞争性贬值的可能也或将给海外市场增添不确定因素。避险资产如美债、黄金短期会继续受到追捧。

长期来看，发达经济体表现将强于新兴市场。发达经济体中，债券市场表现更为稳定。8月以来，尽管全球资产大幅动荡，美国国债，日本、欧元区国债表现均非常稳健。显示信用程度较高的发达经济体美、日、欧固定收益资产因其具备较低风险和较强的货币替代物属性，受到全球投资者的认可，避险资金有所流入。

股票市场方面，美股市场在高估值和加息问题的困扰下，仍将继续面临压力；而根据历史经验来看，加息的到来往往是美股回调的开始，这将是一个首先挤掉高估值泡沫部分，然后向基本面回归的过程；日本和欧洲股市虽然在美联储加息和其他风险因素上升时也难免波动，但在央行大规模QE的保护下预计会相对好一些。

新兴市场：前路艰险，分化加剧。因为以本国货币标价，新兴市场债市直接与汇率的潜在波动息息相关，因而其风险远高于发达经济体的债市甚至股市。资本外流的压力，叠加本币贬值又会进一步降低新兴市场资产的吸引力，进而加剧这一进程。再加上大宗商品价格持续疲弱、新兴市场更大的困难在等着。马来西亚等国家近期遭遇货币危机，似有97年危机重演的迹象，东南亚各国债券市场也同步下跌。

但值得一提的是，新兴市场并非铁板一块，内部的分化或进一步加剧。从经济基本面、金融稳定性、外汇流动性、经常账户四个维度考察各新兴市场，最差的是拉美新兴国家，值得警惕。具体而言，土耳其、印尼、南非、巴西、俄罗斯与阿根廷等国风险较大。而BRICS金砖五国中，中国与印度债券市场则表现较为稳健。

资产配置调整择时：预期会扭转吗？如果美联储9月份选择不加息，新兴市场会有一些喘息的机会，但短暂的推延（到12月加息）意义可能不大，除非加息大幅推后（到2016年）才有可能扭转预期，否则市场稍作喘息之后很快又会开始预期加息。

此外，如果大宗商品价格企稳回升、中国经济企稳复苏、人民币汇率长期稳定也将会对海外市场特别是新兴市场起到重塑信心的作用。但目前来看，短期内出现明显逆转的可能性也相对较低。

3. 过去加息前后，市场表现如何？

回顾过去二十年美联储三次加息周期对市场的影响，有助于我们判断本轮资产调整的方向和幅度。

历史经验表明，短期来看，美联储加息的开始往往意味着美元短期内的回调，主要原因在于前期过快上涨后预期兑现带来一定的获利回吐压力。考虑到美元指数的构成，欧元和日元对其的影响要更大一些，近期美元小幅走弱也主要是由于欧元在边际上升值所致。此次也有可能重演，毕竟从去年7月份以来美元已经大幅升值了21%。但从更长期的角度来看，此次美元升值可能是一个长周期的开始。

而历次联储加息都令新兴市场股市遭遇动荡。1994年美国首次加息后的3个月时间里，MSCI新兴市场指数下跌了14.8%，其中阿根廷股市下跌了20%，墨西哥股市下跌20%，印度下降6%，上证综指下跌17.8%。相比之下1999年美国加息后新兴市场的反应小很多，在首次加息前3个月，MSCI新兴市场指数上涨了26%，首次加息后的3个月里也上涨了8%。

美国加息前新兴市场也可能会提前反应，出现大幅调整，加息后并不一定会出现大跌。例如04年美国加息前，阿根廷、巴西、印度、中国的股市都出现了震荡下行的局面，在美国首次加息前的3个月里，阿根廷股市下跌了19%，巴西下跌了13%，印度下跌了17%，俄罗斯下跌了19%，而美国首次加息后反而出现止跌或反弹的局面。

美国加息前美元指数和国际黄金价格也会出现提前反应。就美元对主要货币的名义指数来看，美国94、99、04年三轮加息前，美元指数均走强，而加息后的3个月，美元指数分别下滑了2.18%、2.54%、1.21%。国际黄金价格和美元走势负相关，所以在99年、04年美国加息前3个月，国际金价分别下降了6.3%和7.6%，加息后的3个月分别上升了13.8%和6.1%。所以对美元加息的预期比美元加息本身更让市场动荡。

4. 美国7月会议纪要到底说了什么？

美联储的加息时点选择牵一发而动全身，将会驱动全球流动性变化和大类资产市场剧烈分化，那么，联储将会何时加息？7月会议纪要表态暧昧。

美联储7月会议纪要显示，美联储加息条件正在接近，美联储官员看到了劳动力市场复苏的更广阔的空间，但他们对于通胀正朝着美联储的目标发展，需要更多的信心。纪要里显示，"several members"（几位成员）担心，过早加息会缺乏工具来解决经济下行，以及应对国外尤其是与中国有关的经济下行风险。

根据美联储的语言，several的解读一般是5-7位，这在FOMC里算比较多的了。一般情况下，联储不会让海外局势影响其决策，除非它相信会影响全球金融体系，可能威胁到美国经济复苏。目前纵观全球市场，可能让联储叫停酝酿很久的加息计划的，估计只有中国。

5. 美国经济到底怎么样？

观察美联储的加息时点选择，需要基于对美国经济基本情况的了解。

美国经济复苏依然稳健，私人消费增速较快。美国今年GDP增速较为稳健，延续了去年下半年以来的复苏态势，今年前两季度GDP同比增速分别为2.9%和2.3%。其中，私人消费增长较快，今年前两季度同比增速分别为3.3%和3.1%。消费的较快增长成为美国经济复苏的重要动力。

失业率稳步下降态势延续，就业情况良好。就业方面，美国失业率持续下降，今年以来，已经由1月的5.7%下降至7月的5.3%，失业率已降至金融危机全面爆发前的2008年5月水平，就业情况良好。

今年前7个月平均每月新增非农就业人口21.1万人，略低于去年同期的24万人水平，但好于2013年同期的月均19万人。总体来看，美国就业创造能力仍然较强，失业率有望进一步下行。

受能源价格影响，物价持续走低。今年以来美国CPI急速下滑，CPI同比在0附近波动，7月CPI同比增幅为0.2%，与去年4-10月CPI维持在1.7%-2.1%的高位形成鲜明对比。而不包含食品与能源价格的核心CPI同比走势却相当稳定，今年以来在1.6%到1.8%之间波动，与去年情况大致相当。

能源价格急速下降成为CPI下降的主因。CPI中，能源价格自去年9月开始下降，今年以来降幅扩大，1月能源CPI同比降幅高达19.6%，7月能源CPI仍同比下降14.8%。能源价格的急速下降成为导致CPI今年以来增长乏力的主要原因。

PPI同样受到能源价格拖累，由正转负。PPI同样受到能源价格的影响，由于今年以来PPI能源价格月同比增速均在-15%到-20%之间，因此拖累PPI增速自去年12月起转负（-0.8%），今年以来PPI通缩局面更加严重，年初之今，PPI同比增速在-2.5%至-4.2%之间，7月PPI同比下降-2.5%。

就业与通胀走势分化，联储加息时点仍存不确定性。今年以来，美国就业情况与通胀走势形成分化，就业持续向好，预计失业率仍将进一步下降，年内或有望降至5%左右，达到金融危机前水平；同时物价受去年底以来石油价格剧烈下降的影响，今年掉头向下，表现低迷。两者分化令联储左右为难，加息时点仍存不确定性。目前来看，9月加息的概率已经开始出现下降，而12月加息的概率正在上升，年内加息仍然是大概率事件。

6. 新兴市场仍然面临压力

综上所述，短期内，由于存在美联储加息和人民币贬值等不确定性的困扰，海外特别是新兴市场仍然可能面临压力、且波动可能加大。

1）除非近期美国的就业和通胀前景出现非常明显的恶化，否则9月份加息的可能性不能被完全排除。对于市场来说，在9月份是否加息得到验证之前，这一问题始终是个困扰，而且越是临近9月16～17日的FOMC会议，市场波动的可能性越大。

2）另一个不确定性来自人民币贬值，虽然央行发布会表示，目前贬值基本结束，人民币汇率将保持稳定，但相对而言，海外投资者的看法仍然更为悲观，这也将会对市场造成压力。

自去年11月美联储宣布退出QE以来，主要新兴经济体国家，以及欧元、日元均对美元大幅贬值。过去3个月巴西雷亚尔兑美元已贬值16%，马来西亚贬值14%，泰铢6.5%，印尼盾4.5%，阿根廷3.1%。人民币兑美元即期汇率8月24日报收6.4044，较2014年10月贬值4.5%。一次性贬值前，对美元贬值幅度仅为1.3%。

7. 哈萨克斯坦货币贬值，新兴市场脆弱性的极端体现

哈萨克斯坦货币贬值，就是新兴市场脆弱性的极端体现之一。中亚经济体哈萨克斯坦于8月20日宣布放弃管理浮动汇率制度，取消其货币单位坚戈兑美元汇率波动的范围限制。当日坚戈兑美元汇率一度大幅贬值近30%。

哈萨克斯坦货币贬值是美国加息预期背景下，新兴市场货币脆弱性的又一极端体现。坚戈大幅贬值的原因主要有三方面：

第一，外债规模庞大，外汇储备稀少，短期支付能力有限，长期偿债能力存疑。哈萨克斯坦外汇储备长期短缺，作为GDP总量超2000亿美元的经济体，其外汇储备长期维持在约200亿美元的水平，同时外债规模却超过1500亿美元。

2015年1季度末，哈萨克斯坦外汇储备210.8亿美元，外债规模1542亿美元，外汇储备对全部外债的覆盖率仅13.7%。

第二，经常账户波动较大，经常项目下同样存在流动性风险。哈萨克斯坦经常账户波动较大，顺差、逆差交替出现，经常面临支付压力，经常项下交易也对外汇储备产生流动性压力。逆差的局部最大值发生在2013年3季度，当季逆差达到23.1亿美元，意味着极端情况下，经常账户交易仅需9个月即可耗尽全部外汇储备。2014年Q3至今，哈国持续经常账户逆差，对外汇储备也形成较大的压力。

第三，经济负增长，长期前景堪忧。哈萨克斯坦经济前景堪忧，2014年经历2009年之后的第二次经济负增长，但同时汇率制度却长期维持固定汇率制。2014年2月，哈萨克斯坦曾宣布官方汇率贬值20%，同时允许本国汇率围绕中间价窄幅波动，但该国长期经济增长的暗淡前景与极为稀少的外汇储备注定外部冲击发生时固定汇率难以维系。

8. 短期休养生息，便宜总有人买，危中有机

没有恢复到正常状态的市场，很难有交易趣味，正如一个腿上骨折大绑石膏的人，若是不得已走动，必然与以往正常的足迹有着很大的不同，或许有些人可以坚信他拄的拐杖足够坚强，但确确实实已经看到，这样勉强的走动很容易失去重心，还不如多休息。实体、地产、汇率、股市、债市、5个锅，要全靠央行盖住很困难。而降准预期一再落空，或与救市超发货币有关，未来宽松似乎有了限制约束，外储不断消耗，汇率维稳的代价也越来越高，利率上下两难，估值提升的故事也难以自圆其说。唯一的好消息，大概是多休息对身体也有好处，而大家越卖手上现金就越多，同时市场价格越跌越便宜，俗云危中有机，说不定什么时候就是转机的时间到了，但是前提是活着！

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