“这几天跌完了过去几个月的收益”“还没从股市的坑里爬出来，又在银行理财的坑里栽了个跟头”“一夜醒来又少了几千”......面对银行理财收益的连续下降，近日不少投资者在各大社交平台上吐槽道。

　　这似乎重现今年3月份的情形。过去一段时间以来，受债市震荡加剧影响，银行理财被波及，开启新一轮的下跌潮。记者根据数据统计，截至11月16日，在34000多只理财产品当中，最近一周出现收益为负的理财产品近13000只，占比超过35%。

　　这带来的直接影响就是投资者赎回加剧，而由此导致的负反馈风险也在积聚，进一步对市场产生影响。中信证券研究部首席资管与利率债利率分析师章立聪对第一财经记者表示，“昨天债市的调整除了基本面的原因之外，可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的操作因素有一定关系，赎回潮2.0或已来临，负反馈效应短期主导了市场。”

　　其中，“作为主要机构投资者，近日银行自营的赎回在一定程度上也加剧了波动。”一位私募基金经理对记者说道，“银行自营交易户临近年底往往有考核压力，面对债市的波动以及可能到来的浮亏，赎回的动力比较大。”

　　16日，市场上还传出某公募基金希望银行理财子公司不要赎回债基。据记者了解，多家理财子接到了公募基金的电话，请求不要赎回。目前，不乏理财子连夜加班讨论如何应对赎回、兑付。有股份行下属理财子的投资经理对记者表示，理财产品对于公募债基的赎回其实从周一就开始了。“周一债券收益率大幅跳升10BP，大家都预感到可能会出现负反馈，赎回会加剧，因而谁都不想当最晚才赎回的那一个。”

　　不过，在业内人士看来，短期内赎回扰动预计不会持续很久，债市难言就此出现拐点。有分析称，目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。

　　银行理财现第二轮下跌

　　今年是资管新规落地的第一年，银行理财迎来了两波来自“净值化”的考验。第一波是在今年3月，股债双杀下，银行理财出现浮亏。据统计，3月全市场有3600只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到1200只。

　　如今，银行理财正面临第二波挑战。数据显示，截至11月16日，最近一周出现收益为负的理财产品达12861只，占理财产品总量的比例超过35%；单位净值跌破1的达1966只，占比约5.7%。另据方正证券统计，11月以来，理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月的12.5%。

　　近日理财收益率的下跌主要是与债市调整有关。步入11月以来，债券市场接连回调，创下多个新低。11月16日数据显示，国债期货宽幅震荡全线收跌，连续第五个交易日下挫。

　　其中，10年期主力合约跌0.27%，创7月11日以来收盘新低；5年期主力合约跌0.31%，创7月4日以来收盘新低；2年期主力合约跌0.23%，创2021年12月3日以来收盘新低。同时，银行间主要利率债波幅明显加大，收益率普遍大幅上行，短券调整更加剧烈。受此影响，不只是银行理财，债基收益率也明显下降。

　　第一财经采访多位业内人士了解到，债券市场的回调主要是受两方面因素影响。首先是在基本面方面，章立聪对记者称，第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；第二，市场对于资金面的担忧有所加剧；第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

　　具体而言，在地产政策边际变化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。

　　在资金面方面，自11月以来，资金面波动明显加大，银行间市场主要品种回购利率不断上行，截至11月15日，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10个基点；隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点；1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，也较上月均值上升15个基点。而且本月MLF缩量续做，使得市场对流动性的预期更加不确定。

　　另在权益市场方面，在防疫政策优化背景下，各地方管控力度出现较大调整，11月前两周权益市场大幅走强，使得债市相应承压。

　　集中赎回压力大

　　除了基本面因素外，理财集中赎回的抛压也对债市造成影响。“可能还与交易配置的操作因素有关。”章立聪对记者称，目前部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场的形成了较为强烈的负反馈。

　　银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，也即是市场所说的负反馈效应。“当理财和基金抛售压力较大时，可能又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。”章立聪说道。

　　从市场构成来看，在近日震荡剧烈的短债市场中，主要投资者包括银行的配置户、理财产品和公募基金。银行配置户往往是持有至到期策略不会净卖出，而近期银行理财产品与公募基金出现的赎回现象较为明显。

　　理财产品的投资者主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。方正证券统计，截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。

　　另在公募基金方面，前述私募基金经理对记者称，公募基金的最大单一投资者机构就是银行自营交易户，来自于银行的金融市场部门，他们通常会购买千亿级别以上的公募短债基金。临近年底，交易户面临考核压力，近期债市回调可能已经使他们出现了损失，因而存在及时赎回的动力。

　　方正证券固收分析师张伟也表示，近期债市调整可以分为两个阶段，首先是政策放松带来的预期冲击，这已经在11月14日得到较为充分的释放；现在可能进入到了第二阶段，也即因为债市下跌带来的赎回压力，从而导致机构被动抛售债券，并带来债市调整。而债市调整又加剧赎回压力。

　　“在几个月之前，我们与一些理财和公募基金的投资者交流时，普遍都比较担心利率一旦反转，已经完成净值化改造的20~30万亿规模的理财市场会出现赎回—下跌—赎回的负反馈，一致认为这是未来1~2年国内债券市场最大的灰犀牛风险。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉称，结果没有想到，这个灰犀牛风险出现得如此之快。

　　覃汉强调，近期债市的暴跌是由多重利空共振所导致，特别是理财集中赎回引发的抛压，属于是理财子净值化改造过程中成长的代价，或早或晚都会出现。

　　后市怎么看？

　　展望后市，多位业内人士表示对债市不必过度悲观。华创固收团队认为，近期债市出现大幅调整，但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值；尽管悲观情绪导致的赎回仍对市场产生扰动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响。

　　章立聪也对记者表示，即便当前目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期内10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。短期内的赎回扰动预计不会持续很久。未来长期走势还需要继续观察宽信用和经济增长的情况。

　　“虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不大，但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。”张伟称，当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后，因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。但这一波交易层面冲击过后，债市机会更好，因而也无需过度悲观。

　　不过也有观点提及需关注利率风险。兴业银行私人银行研究团队认为，当前国内信贷支持政策力度较大，但部分领域基本面持续承压。考虑到仍然低迷的房地产销售情况，部分房企资金链仍然十分紧张，房地产及相关行业信用风险仍然较高。综上所述，维持利率债和信用债未来12个月低配判断。

　　另外，兴银理财、工银理财、中银理财等多家理财子公司也纷纷发声表示应对债市回调不必慌。比如，兴银理财认为，短期来看，债券市场经过风险快速释放，继续调整压力有限，已经初步具备了配置价值。

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