在国泰基金主动权益团队中，郑有为的“均衡”一直广受大家称道。在郑有为看来，短期股价表现的好坏由相对景气程度决定，而长期的股价取决于企业的经营质量，因此，他在投资中采用441阵型构建组合，追求攻守平衡。在国泰基金四季度机构策略会上，郑有为带来了他对市场的最新看法，这背后是他对“均衡”更全面深入的诠释。

　　以下为直播实录~

　　谈宏观经济：总体正在温和回升，应该乐观起来

　　郑有为：虽然目前大家对于今年四季度和明年的宏观经济没有达成明确的一致预期，但总体来说形势正处于温和回升的阶段。我们自己判断来看，2023年实际GDP增长有望在5%左右，当然更不排除会好于这个数值。今年二、三季度，国内宏观总需求相对来说比较疲弱，但随着一系列强有力的措施得到了贯彻与落实后，2023年整个宏观经济情况应该会比大家想象的要乐观一些。目前市场尚未对这一点形成一致预期，宏观总量相关板块走势也相对疲弱一些。未来一段时间，我们对宏观经济的积极预期会逐步明朗化，并进一步形成对明年经济增长目标的一致预期，这是可以期待的。

　　总而言之，市场到现在这个阶段，向上的赢面显然比向下的概率更大一些。目前市场正在等待更多有利信号的发生，例如宏观经济预期稳定、美债见顶、美元指数见顶等方面的信号等，认真地去寻找有机会的个股，而不是趋势性悲观，不然有可能会错过年末到明年初随着整个利多信号明朗而来的上涨行情。

　　谈风格切换：四季度或以磨底为主，难有风格切换

　　郑有为：风格切换一直是广大投资人关注的热点，特别是在十一之前，有很多投资人找我探讨风格切换的可能性，毕竟大家都希望能够提前预判准大方向，重仓布局，一招制胜。我能理解这种想法，但从目前的市场环境来看，风格切换还是比较困难的，因为这需要满足两个条件。

　　第一点是宏观经济需要有明显的上行预期。大家应该有印象，2020年三季度到2021年上半年，整个宏观经济相关的板块有明显的超额收益，类似的还有2016年下半年到2017年，2014年11月15日双降以后到2015年的一季度，都有过一波价值风格明显跑赢的行情。但正如我前面所言，对宏观经济的总体预期尚不稳定，短期来看，宏观数据提供的热度也不足够，所以第一个必要条件并不满足。

　　第二点是估值以及拥挤度。往往每波风格切换发生的时候，都有明显的估值高低水位差，回溯历史上任何一波所谓东风压倒西风的切换，都存在被切换方向有明显估值优势的情形。但经过连续的调整，三季度末很多成长股估值已经达到甚至低于历史的十五分位数，而价值板块并没有形成估值上一个特别明显的吸引力，且总量相关的一些板块在预期的推动之下，已经有过明显上涨，相对的持仓拥挤度反而更高。

　　综合来看，我倾向于认为四季度不会有风格切换，依然以演绎结构性行情为主，在磨底过程中等待更多宏观变量的明朗。

　　谈市场波动：分母端影响处于中后段，是布局好时间

　　郑有为：今年市场波动的核心变量，我个人倾向于认为在于分母端。从贴现率模型来看，估值受两个方面的影响：一方面是无风险收益率，今年三季度美联储加息的斜率是超出市场预期的，基于此，我认为在分母端给予了全球风险资产一个明显的压制，毕竟风险资产之间有比价效应；另外一方面是风险溢价，随着美元指数走强，人民币资产整体承压，再叠加地缘政治的影响，导致大家对长期的信心不足，所以股权风险溢价明显上行。三季度成长股下跌，一方面是因为受到无风险利率上行压制，另外一方面是受到信心缺失导致的风险溢价的明显波动，促使估值持续下杀。然而，成长股基本面并没有发生实际恶化，比如，新能源汽车当中某些方向可能存在竞争格局恶化、渗透率提升过快、增长空间不足等问题，但预期只是预期，并不等于现实。

　　我认为目前分母端的影响基本上处于中后段。美联储加息到今年四季度会逼近拐点，明年一季度不可能再加75个BP，且越往后加息的幅度只会越来越收敛，随之而来的是美元指数的见顶，无风险收益率的压制基本上也就走到了后端。同时，在股权风险溢价方面，伴随着人民币汇率的走稳，以及国内大环境的明朗化，不确定性也是降低的。展望明年一季度，如果说企业的经营业绩和我们对国内经济的信心也迎来恢复的话，实际上足以走出一波反弹，甚至不排除主升浪行情。

　　谈投资方向：关注“弱宏观总量相关性”与“能源大类”

　　郑有为：随着近年来国际环境发生的诸多变化，我认为通胀的中枢趋势性上移会是一个长期的问题，这对全球经济增长的压制是显著的。在这样的背景下，我关注两个方向，第一个是弱宏观总量相关性，同时叠加“国内国外两个市场经营”与“渗透率提升”，第二个是能源大类。

　　其一，我认为应该买入与宏观总量相关性相对比较低的一些方向。例如，国产对进口替代、新技术对老技术的替代、新材料对老材料的替代等，这些方向上相关企业实现盈利增长的自信度会更高一些，如果同时它具备渗透率的提升和国内国外两个市场经营的能力，我认为会表现得更加出彩。比如，今年国内大型地面电站，因为主建价格偏高，需求相对疲弱，但这部分的产能很快被欧洲消化掉，光伏的景气度并没有受到国内某些板块需求下降的影响。

　　其二，虽然大家近期会看到一些诸如“天然气价格跌到负数”的新闻，但这并不是普遍情况，不能说天然气的问题已经解决了。未来几年，在地缘政治和能源结构转型的大背景下，能源紧张是持续的，这也就意味着无论是传统能源还是新能源，在未来几年中会有比较确定的需求增长和盈利。

　　总体而言，我的策略是配置能源大类的底仓，提供稳定的盈利兑现，以及高分红的投资回报来源，同时再去积极寻找结构占比提升的方向。

　　如果落实到四个象限，我认为金融和消费目前还需要等待，特别是在整个宏观预期明朗以前，我认为金融很难有明显机会，消费主要是寻找个股性机会，并非作为主战场；周期象限，我们主要关注能源方向，以及有色、化工板块中有能力去实践进口替代或者新技术对老技术替代的新材料公司；科技成长象限，我们主要关注同时具备国内外两个市场，同时渗透率提升的高端制造龙头，包括新能源汽车、光伏、风电、机器人等；科技成长上的另外一个方向就是安全大类，包括计算机信创方向以及军工方向，我认为这些方向在不确定性当中提供了比较高的盈利兑现自信度，大家可能会比较青睐。

　　 Q&A环节

　　 Q1：今年四五月份的时候，市场上成长板块的表现非常好，您的基金反弹幅度也非常可观。想请教您，作为一只均衡配置基金，在市场的机会来临的时候，特别是结构性的机会，来临的时候，如何去把握，从而获得一个比较好的收益？

　　郑有为：这主要是取决于我们的底仓以及进攻品种的选择。我们对底仓的追求就是年化15%的投资目标。目前，我们的市场当中能提供稳定的年化15%投资回报率的方向在有色、采掘、煤炭等高分红方向，实际上这些标的的盈利弹性可能会超出你的预期，同时它的估值水位数很低，一旦市场回暖的话，这类底仓也是有弹性的，而不是说市场变好之后，它就涨不动了。另外，进攻型的标的能提供组合的弹性。我前面提到的“国内外两个市场经营能力”和“渗透率提高”的方向，分布在新能源汽车、风电、光伏、新材料、机器人、信创和军工等领域。随着情绪回暖，这些标的在相对历史估值分位数较低的位置，向上弹性也不见得小。目前股票从性价比和上涨空间来看，已经具备进攻条件，但大家正在等待更明朗的信号落地，所以仍在磨底等待。

　　 Q2：如何做好组合的风险控制？

　　郑有为：今年有点惭愧，我认为我自己的回撤控制可以做得更好一些，主要的原因在于今年市场股权风险溢价波动太大了，国际国内环境都面临着一些不确定性，对情绪干扰比较大，直接影响了股权风险溢价。所以，今年的市场，大家普遍认为博弈性比较强。我认为要控制住回撤，关键就是组合要保持多样性。什么是多样性？比如说组合当中要有一些高分红的标的，波动率相对小一些，我们在三月份就判断金融消费在今年可能不足以胜任“抗风险”的角色，所以更多通过周期板块当中高分红的个股，去替代了它们的角色。同时，如果它的业绩是符合预期的，且长期价值没有发生改变，我觉得要适度地坚守，当然，如果短期的涨幅过大的话，我们也会做获利了结的动作，尽可能相对平抑组合的波动，这可能是今年的一些想法。

　　风险提示

　　市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。基金有风险，投资需谨慎。