【20221031】黄金周报：加息放缓只是镜花水月

　　上周名义利率如期回落，黄金小幅反弹后依然回落，与我们周报中的观点吻合，我们认为黄金本周大概率仍将承压；

　　近期市场对FED放缓加息的预期升温，主要在于海外其它央行（RBA，BOC以及ECB）接连发出鸽派信号，而美国经济数据进一步走弱且临近中期选举，市场预期FED也会考虑放缓加息；

　　FED放缓加息是一个笼统的概念，可以进一步分为三条路径：1.降低最近1-2次加息的幅度，比如在FOMC发布会上暗示降低12月加息幅度；2.下调最终加息目标，此前九月SEP上预测22年目标利率4.4%，23年目标利率4.6%；3.调整从加息转入降息的时间间隔；

　　这三调路径的初衷分别对应了：1.短期大幅加息控制不断攀升的名义通胀；2.提升目标利率、使全曲线实际利率转正，从而降低核心通胀；3.推迟降息时点以巩固治理通胀的成果；

　　理论上看，目前整体CPI大概率已经见顶，因此FED降低最近1-2次加息幅度（路径1）存在理论可能；但是目前美国核心通胀不降反升，下调目标利率（路径2）几无可能；此外通胀整体回落幅度缓慢，调整从加息至降息的间隔（路径3）也无可能；

　　实际上看，目前依然处于治理通胀的关键时刻，核心CPI、核心PCE不降反升，联储要想实现全曲线实际利率转正、想要实现80年代治理通胀的效果，需要一鼓作气，中途的任何放缓可能都将增加高通胀的不确定性和后续的治理成本；

　　因此不用对本周FOMC会议抱有太多鸽派的期待，如果能够暗示降低12月的加息幅度已经是最鸽派的情形，在这种情况下，利率期货有大约9BP的下行空间，对黄金带来短期利多，但是联储并不会真正转向，黄金整体仍将承压。

　　本周焦点

　　利率期货走势相对纠结

　　利率期货显示11月加息定价74.8BP，12月加息幅度在上周五又小幅抬升至59BP附近，市场虽然经历了鸽派交易，但是上周后续又出现了对于鸽派交易的修正，整体预期还是相对谨慎。

　　实际政策利率仍未转正

　　联储在9月FOMC会议上提到要实现全曲线实际利率转正，目前近端的实际政策利率（EFFR-CORE PCE）距离转正仍有距离，而核心PCE最近两个月持续走高，也将反过来给联储更大的压力。

　　海外主要利率

　　美债各期限利率变化

　　上周美债收益率整体有所回落，2年期、5年期与10年期收益率盘中回落至4.3%、4.09%和3.96%后小幅反弹，10年期收益率于周五再度回升至4%以上的水平。上周市场出现了典型的鸽派交易（FED PIVOT），在利率市场上体现得最为明显。

　　美债利差

　　美债利差上周环比回落，目前处于深度倒挂水平，10年期-3月期利差由0.12%回落至-0.16%；10年期-2年期利差由-0.28%回落至-0.39%；但美债短期波动率指数回落幅度有限；

　　期限倒挂的重新加深，体现了市场对衰退的担忧，这种担忧可能首先通过远期利率的反映再过渡到联储放缓的可能；从这一点上看，对于联储放缓市场还是相对谨慎。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上周震荡回落，5年期TIPS收 益率1.57%，较前周回落8BP，10年期TIPS收益率1.51%， 较前周回落18BP。

　　黄金与TIPS近期负相关性有所回落，实际利率的回落也 并未显著推升金价。

　　汇率与流动性

　　美元指数流动成分

　　上周美元指数环比下跌0.5%，其中美元兑日元在美元指数成分中贡献较大，有消息称 日本央行再次对外汇市场进行了干预;

　　黄金与美元的负相关性也有所回落。

　　美元指数持仓

　　上周美元指数多空持仓总量环比均有所回升，非商业多头持仓水平仍处于今年来的高 位水平，当然与14-15年的高位水平还有距离;从持仓占比来看，非商业多头持仓占比 由上周的81%回落至76%，空头持仓占比由上周的22%增至25%。

　　美元流动性

　　衡量美元流动性的指标上周继续上行，反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资 金仍然在日趋紧张，当然与历史极值水平比，目前还仅仅处于20%分位数不到的位置;

　　衡量离岸美元流动性的日元和欧元兑美元互换基点略微收敛，但整体仍然处于低位水平， 显示海外美元仍然紧张。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　经济高频指标

　　通胀预期

　　上周通胀预期有所回落，但是整体通胀压力依然不小。9月核心PCE同比继续回升，与核心CPI 走势保持一致，若要达到全曲线实际利率转正，并不支持联储真正释放鸽派信号。

　　金融状况指数

　　高盛美国金融条件指数持续回落，圣路易斯联储金融压力指数和芝加哥联储金融状况 指数小幅回落，这类领先指标均显示金融状况持续收紧，并且暗示后续可能的衰退风 险在不断增加。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比上周环比继续回落，主要因为上周黄金涨幅弱于白银涨幅; 金铜比环比基本持平，目前仍处于10年来的中位数水平;金油比 有所回落，主要因上周原油价格显著反弹。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金近期与原油、铜、美股的相关性 均从此前的较高水平有所回落，说明近期驱动市场涨跌的因素近 期有所分化，在鸽派交易的背景下，部分资产的表现相对谨慎。

　　黄金波动率

　　上周黄金VIX持续回落，之前我们指出VIX均接近上方重要边际，短期存在继续回落的 可能，目前来看正在实现这一逻辑，大约再经历一周左右，VIX可能回落至低位区间， 需要注意脉冲向上的可能。

　　价差与比价

　　上周黄金与白银内外价差持续收敛，内外比价持续回落，主要还是随着人民币汇率的 变动而变动。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2502.46万盎司，环比回落约56万盎司，COMEX白 银库存下降至30119.46万盎司，环比回落约290万盎司;SHFE黄金库存下降至3.069吨， 环比回落约3千克，SHFE白银库存回升至1540.45吨，环比回升约64吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比下降约5.5吨至922.6吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近;

　　SLV白银ETF持仓环比下降约58.7吨至15045.5吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓

　　上周COMEX黄金非商业总持仓回升至45.61万手，其中非商业净多持仓上升1963手至 21.29万手，空头持仓上升10887手至14.48万手;

　　持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例维持在47%附近，非商业空头持仓占比 回升至32%左右。

　　技术分析

　　联系人：徐婉秋

　　从业资格证号：F3070596

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