当前国内经济复苏挑战仍存。如果后续继续沿着短期政策稳增长、中长期改革举措提活力的方向，释放内需潜力，激发创新活力，促使经济及企业盈利增长逐步回归正常增长轨道，A股市场将有望迎来转机。操作上，从估值和交投活跃度来看，当前A股已经处于历史偏低水平。考虑到欧美央行紧缩预期升温、地缘政治事件等因素的影响依然存在，预计短期市场风险偏好仍将承压，股指或将呈现振荡偏弱特征。

　　国庆假期前最后一周，在欧美央行强力紧缩的作用下，全球股市普跌，10年期美债收益率曾突破4%，人民币兑美元汇率也一度跌破7.25。在此背景下，A股市场振荡回落，上证综指向下考验3000点整数关口支撑。市场风格方面，周期成长板块跌幅较大，从而使得中证500和中证1000跑输沪深300和上证50。资金方面，节前最后一周，北上资金净流入58.38亿元，新发基金发行较前一周的53.13亿份上升至118.75亿份。两市日均成交额为6334亿元，处于年内最低水平，两融余额回落至15600亿元左右，表明市场情绪依然较为谨慎。

　　非农强化加息预期，美股市场冲高回落

　　回顾整个十一假期，美股市场整体呈现冲高回落态势。9月30日，美国商务部公布的数据显示，美国8月PCE物价指数同比增长6.2%，高于市场预期的6%；环比增长0.3%，高于预期的0.1%。核心PCE指数（剔除食品和能源价格因素）同比增长4.9%，高于预期的4.7%，同比增速创今年5月以来最高值；环比增长0.6%，高于预期的0.5%。上述数据表明，尽管美国总需求边际减速，但整体通胀及核心通胀仍远高于美联储的目标区间。受此影响，9月30日晚间美股延续跌势。10月3日至5日期间，在美国9月ISM制造业指数下跌（由8月的52.8%下降至9月的50.9%）、联合国贸易和发展会议称“美联储和其他央行如果继续加息可能把全球经济推入衰退，继而陷入长期停滞”、澳大利亚央行仅加息25个基点、瑞信陷入破产传闻等因素作用下，投资者预期未来紧缩节奏将放缓，因此欧美股市出现普反。10月7日晚间，美国劳工部公布了9月非农数据。数据显示，美国9月新增非农就业26.3万人，好于25万人的预期；失业率降至3.5%，表现强于3.7%的预期值和前值，为2020年1月以来新低。在此背景下，美联储加速收紧货币政策的预期得到强化，美股三大指数因此下跌。

　　A股维持振荡偏弱，市场风格趋向均衡

　　9月30日，国家统计局公布9月PMI数据。数据显示，制造业PMI为50.1%，环比上涨0.7%，好于49.6%的市场预期；非制造业PMI环比回落2%，至50.6%，不及52.4%的市场预期。其中，建筑业商务活动指数环比上涨3.7%，至60.2%；服务业商务活动指数环比下滑3%，至48.9%。从数据来看，9月国内经济景气度提升主要依靠生产端的拉动，制造业需求修复偏弱，经济持续上涨动能仍显不足。具体而言，在欧美央行强力紧缩的背景下，全球经济的总需求将继续回落，外需对国内经济逐步由疫情期间的拉动转向施压。内需尽管在稳增长政策的持续发力下韧性仍存，但难以对冲出口、地产下行的压力。在海外需求见顶、外需预期持续走弱的背景下，国内经济复苏力度主要取决于内需改善程度。而在地产周期尚未见到明显拐点、基建投资继续上涨空间有限的背景下，制造业投资将成为未来经济恢复的重要动力。值得注意的是，受国内疫情反复影响，消费的修复相对滞后。如果四季度国内疫情不出现大规模反复，那么消费修复受到的干扰将减弱。

　　笔者认为，在海外衰退和紧缩的风险挥之不去、地缘政治演化悬而未决的背景下，国内稳增长政策的力度和经济复苏的强度将成为支撑A股估值的关键。具体而言，海外方面，目前美国经济面临的状况在于过热的就业市场、强劲的需求与受限制的供应链，因此，为了实现通胀率降至2%的目标，就必须通过较高的利率、放缓的经济增速与疲弱的就业市场来实现。在此背景下，预计未来全球经济的总需求将继续回落，美股市场压力仍存，十年期美债收益率预计将高位盘整。国内方面，当前国内的经济复苏在局部地区疫情反复、地产周期尚未见到明显拐点、海外需求继续回落的背景下挑战仍存。如果后续继续沿着短期政策稳增长、中长期改革举措提活力的方向，释放内需潜力，激发创新活力，促使经济及企业盈利增长逐步回归正常增长轨道，A股市场将有望迎来转机。操作上，从估值和交投活跃度来看，当前A股已经处于历史偏低水平。考虑到欧美央行紧缩预期升温、地缘政治事件等因素的影响依然存在，预计短期市场风险偏好仍将承压，股指或将呈现振荡偏弱特征，由“守”转“攻”的时机则需要重点关注政策信号以及基本面信号。

　　图为标普500与十年期美债收益率（作者单位：一德期货）