待利空发酵完毕

　　11月议息会议再度加息后，在11月8日美国中期选举落地的背景下，美联储鹰派的空间也在收窄，甚至不排除向鸽派转换的可能。若外部紧缩环境缓和，在国内经济恢复预期增强、估值偏低的提振下，A股将演绎一轮“春季行情”。

　　图为沪深300指数市盈率

　　8月以来，期指行情整体以下跌为主，无论大盘蓝筹指数，还是偏向成长风格的中证1000、中证500指数，均出现下跌。此外，“八二”分化的走势也在下跌中有所收敛。板块方面，市场预期悲观的地产板块反而跑赢整个A股市场，包括相关的银行板块亦取得正收益，而小盘风格指数调整幅度较大。

　　从近期行情的下跌驱动来看，外部宏观风险的影响增强。美元指数升至114，来到20年的高点。此外，全球无风险利率的10年期美债收益率创下4%的本轮反弹新高。全球汇市、债市大幅波动，作为风险资产的股市自然难以幸免。

　　“春季行情”正在酝酿中

　　从权重指数走势来看，今年经济偏弱运行、海外面临衰退风险、地产市场表现疲弱已经充分反映在走弱的股价当中。后期关注点将逐步转向2023年国内经济预期上来。对于2023年经济形势的展望，一定程度上又建立在对2022年四季度经济形势的判断上。当前，宏观运行最大的拖累来自地产端，地产端何时企稳反弹对宏观经济预期及权重指数走势具有重要意义。

　　从整个地产链条数据分析，基于数据之间的内部勾稽关系可以发现，房贷利率是地产销售的领先指标，领先地产销售一到两个季度。国内房贷利率一季度已经出现向下的拐点，加上多地分城施策，刺激地产放松政策出台，预计四季度地产销售延续企稳。地产销售又是地产投资的领先指标，地产投资预计到2023年上半年出现底部。因此，从国内经济周期角度判断，2023年能够见到筑底企稳的信号。

　　对于股市来说，地产的影响减弱之后，市场对于2023年的经济预期有望改善，加上目前权重指数估值偏低，处于2016年以来均值负一倍标准差的位置，后期若宏观情绪好转，则权重板块的修复将带动指数反弹，进而出现传统的“春季行情”。

　　中线成长风格仍有超额收益

　　理论上，当宏观经济迈入复苏阶段早期，经济数据弱势企稳，政策面为托底经济采取宽松的流动性政策以及积极的产业扶持政策。此时大型权重公司，特别是一些和宏观经济周期相关性高的大型金融企业，盈利表现偏弱，而中小企业在流动性充裕、产业政策友好的环境下，盈利表现会更好，中证1000这类小盘风格指数的表现将强于沪深300等大盘风格指数。随后，当经济出现明显反弹，大金融板块这类后周期性企业盈利逐步丰厚，此时股价受益更多。回顾2013年较为典型的一轮成长风格跑赢权重指数的行情，当时国内经济面临增速换挡期，创业板指数先于主板出现单边上涨走势。

　　除了经济环境，一些政策题材对成长风格的催化作用也十分重要。回顾2013年，当时新一届政府上任后推动一系列改革政策落地，如中央全面深化改革小组成立、自贸区推出、城镇化推进等，使得市场对改革的利多预期浓郁，A股市场热点题材轮动，有效激活人气，营造多头氛围。2022年，在全球宏观环境动荡、经济弱势修复的情况下，预计会有新的促进产业升级、能源转型的自主可控的政策落地。而对于成长板块热点的追逐，将为中证1000、中证500等中小盘成长风格指数带来利多效应。

　　美联储加息力度可能见顶

　　近期国内股指的调整更多受到海外的影响。欧美央行加息缩表，收紧流动性，风险资产出现回调。8月中旬以来，美国纳斯达克指数累计跌幅超过15%。然而，美联储鹰派动作还未结束，市场预期在11月初的议息会议上，美联储将进一步加息50个基点，甚至75个基点。

　　不过，也要看到，75个基点可能是美联储本轮加息周期中力度最大的一次。短期美联储政策大概率维持鹰派，但加息力度已经见顶。美联储收紧流动性的一个重要逻辑是控制通胀，通胀走向很大程度上决定了美联储的政策方向。笔者认为，美国通胀水平虽然不会很快下降，但鉴于大宗商品价格回落以及经济预期转弱，海外通胀将高位筑顶。年底前后，市场或对美联储政策有一定的鹰派预期修正，甚至鸽派预期抬头，从而对风险资产构成利多。

　　结合上述分析判断，四季度，期指面临新的方向选择，投资者看短做长的心态将更加浓厚。地产高频销售等领先指标进一步企稳的话，将增强市场对2023年经济进一步恢复的预期。海外方面，11月初的议息会议再度加息后，在11月8日美国中期选举落地的背景下，美联储鹰派的空间也在收窄，甚至不排除在经济数据加剧回落后向鸽派转换的可能。结合国内外基本面观察，国内估值偏低，且2023年国内经济进一步恢复的预期增强，若外部紧缩环境缓和，则将催生一轮“春季行情”。此外，国内经济正弱势复苏，在投资者风险偏好企稳之际，成长风格的中证1000、中证500指数将出现相对超额收益。(作者单位：国泰君安期货)