摘要:

　　短期来看纯碱仍处于相对强现实格局，碱厂订单充足社会库存整体低位，玻璃产销在金九银十下有好转，玻璃盘面上涨或带动纯碱上涨，但中长期的预期走弱（年底及明年供给压力将增加，需求环比预期走弱）将限制纯碱的上行空间，10月之前存国庆节下游的备货需求，因此短期来看SA2301纯碱仍处于区间行情（预计2200-2400），虽然长期看“高利润弱预期”下纯碱存在空配的可能，且纯碱盘面的back结构实则已说明纯碱景气度处于后半程，未来纯碱的供需压力将逐步增加，但我们认为空配时间尚未到来，后期需要关注几点，其一纯碱的快速累库（看相对量变化而非绝对量），其二玻璃9月后持续的超预期冷修（看冷修产线中窑龄较短的产线占比）。纯碱空配更需要现实端的配合，时间节奏上可能要到11月左右。

　　一

　　短期低库存下现货相对抗跌，期货回调后企稳

　　6月到7月中旬主要是受宏观风险，纯碱盘面出现大幅回调（3100跌至2200），7月中旬至今基本维持在区间震荡（2200-2400之间），但现货从6月至今价格重心仅回调大概300左右，主要在于6-8月为纯碱的检修季节，纯碱检修增加，而库存在相对低位下，碱厂挺价运行，另外由于盘面回调部分下游采取盘面拿货，可以看到的是6-8月纯碱的交割量为处于较高水平，但对于玻璃厂而言，以前一般维持在30-40天左右库存，而今年在现货价格持续高位下，玻璃厂整体原料库存也处于相对低位，目前大概在23天左右，因此短期在社会库存的低位下，现货端依旧相对抗跌。从节奏上看，纯碱的开工主要从9月中旬开始上行，而碱厂库存还是处于相对低位，国庆节前下游存在一定的备货预期，碱厂订单多维持在16天左右，部分到月底，因此10月前这两周纯碱的库存整体预计变化不会很大，现货依旧持稳为主。

　　二

　　中期产能释放开工预期提升，供给压力增加

　　从纯碱的开工及产量季节性可以看到，6月至9月初纯碱开工一路下行，今年整体开工虽然较去年同期偏高，但由于产能的减少退出，使得1-8月纯碱整体产量较去年略低（去年1-8月产量1937万吨，今年1928万吨），从目前检修计划来看，9月虽然还有少量检修，但随着前期开工的恢复，后期整体开工重心上移，四季度开工预计83%左右，从新增产能上看，四季度到年底有接近120万吨的产能投放，其中能影响到01合约的预计在40-60万吨左右的产能，另外从市场信息得知，远兴的一期投放预计在明年5月，也就是纯碱的供给压力将是不断增加的。从节奏上看，新增产能的投放影响更多在于远月05甚至更后面，对于近月01上新增产能的影响预计有限，更多是在于存量产能的开工提升带来的供给阶段性增加。

　　三

　　长期高利润叠加需求预期减弱，纯碱近强远弱

　　今年纯碱向好的主要逻辑在于新增投产较少，而浮法玻璃需求刚性以及光伏新增投产，造就纯碱处于高景气的周期，碱厂利润也是处于近些年最好时间。但可以发现的是，从7月浮法玻璃的冷修速度明显加快，8-9月都出现了超预期的冷修产线，从利润的角度上看，6月开始玻璃产线开始亏损，部分小产线企业出现资金压力，但由于市场对于传统金九银十的期待，所以除非企业现金流实在扛不住，否则会等到11月左右淡季在考虑冷修，但6月开始连续的3个月的亏损使得部分小产线开始冷修，特别是在9月出现计划外的冷修，而在玻璃冷修预期下，玻璃虽然属于高库存状态，但在9月盘面依旧出现一定的反弹，截至9.19，浮法玻璃的日熔量在15.587万吨/天，较6月初减少了1.6万吨日熔，但从历史来看日熔量仍处于相对的高位，而目前地产仍处于政策的落实期，地产端对于玻璃的拉动暂未见到有明显影响，在目前玻璃处于高库存背景下，大概率在今年四季度仍需要通过冷修减产去库，由于地产的长周期向下，明年大概率仍会有较多冷修产能。在重碱的另外一端，光伏玻璃点火也有放缓，8月新点火3条产线，9月目前点火1条产线，从光伏行业发展角度上看，这两年在新能源大力扶持下，2021-2022年光伏投产明显加快，虽然未来发展大趋势上看，新能源发电占比将逐步提升，但以今明两年光伏装机量来算，以目前光伏玻璃产能是存在一定的过剩，目前光伏玻璃企业库存也在不断累积，国家有关部门同样是在呼吁光伏玻璃产能的理性释放，虽然从光伏听证会备案产能并不少，但明年实际落地的新增点火产能大概率是不如今年的。轻碱的下游相对较为分散，无法太好量化，轻碱需求多于宏观经济相关，今年轻碱需求整体是少于去年的，明年轻碱需求环比可能略有改善，但整体变化不会很大。

　　从纯碱利润角度上看，虽然碱厂利润较6-7月高点是有所下滑，但碱厂多数仍处于盈利水平（除去少数原盐成本高的氨碱企业），相对于其他很多期货品种纯碱处于一个高估值水平，高利润弱需求预期的品种很容易作为品种间的空配选择，而从纯碱期货back结构确实能看出来，SA2309合约的开盘定价已经到1800左右。

　　四

　　总结

　　今年纯碱预计仍处于景气周期之内，但纯碱盘面的back结构却已说明市场认为纯碱未来景气度将下行。今年预计与去年四季度纯碱逻辑有所不同，去年是处于弱现实强预期阶段（弱现实在于纯碱的高开工高库存，强预期在于今年上半年的无新增产能且玻璃刚需光伏新增），今年四季度处于强现实弱预期（虽然同样纯碱面临的季节性的开工上行，年底甚至明年的新增产能投放压力，但今年在出口以及光伏已经大量投产下，今年的累库速度可能有所放缓，库存压力预计不及去年，但不管是浮法的刚需还是光伏的增量需求在明年都不及今年的确定性）。

　　短期来看，纯碱仍处于强现实格局，碱厂订单充足社会库存整体低位，玻璃产销在今九银十下有好转，玻璃盘面上涨会带动纯碱上涨，但中长期的预期走弱（供给压力将增加，需求环比走弱）将限制纯碱的上行空间，10月之前存国庆节下游的备货需求，因此短期来看纯碱仍处于区间行情（预计2200-2400），虽然长期看高利润弱预期下纯碱存在空配的可能，但我们认为空配时间尚未到来，后期需要关注几点，其一纯碱的快速累库，其二玻璃的持续的超预期冷修，预计时间上可能要到11月。