汇率、美元、原油

　　2022年以来，国际油价波动幅度和速度十分罕见，大起大落的油价令市场对于油价趋势判断无从下手。造成油价大幅波动原因非常复杂，但毫无疑问，自2022年初强美元周期开启，美元逐步走强对油价产生很大的影响，因此去除美元强弱因素观察各原油主要进口国的油价实际表现就显得十分必要。通过对本币计价的油价分析，对比了美国、中国、日本、韩国、欧盟、印度等主要原油进口国的油价相对变化，数据也预示着美国对欧洲原油出口或在9月份进一步提升。

　　| 正文2494字阅读时间14'欢迎分享强势美元下高波动率使期货定价失真

　　虽然大宗商品衍生品(期货、期权等等)定价中也有一定的金融属性，但金融定价部分往往会限制在一个时空的范围内，这个时空就是供需。以原油为例，从一滴油到一个制品最后安装到汽车上，理论上最快的速度是35天(假设中间销售仓储物流环节消耗时间最小)，也就是说，即便原油价格上涨，也需要一个阶段，下游对于成本侧传导(下游产品跟涨)仍需要对需求侧的判断，而这又需要等待一个消费过程，所以除非发生严重的供需错配且需求侧相对刚性(参考2021年9月的动力煤价格上涨)，否则大宗商品价格的趋势发展是一个渐进的过程，这是与其他资产的金融属性的根本差异。

　　另一方面，原油定价极度依赖WTI和布伦特的两个期货市场，而期货定价离不开生产商空头主导，投机商多头主导的底层逻辑，一旦特殊因素导致价格短时间内出现大幅波动，势必会扰乱这个基础，导致期货市场崩盘。而由于期货市场多空双向盈利的模式，大幅价格上涨也会导致崩盘，从隐含波动率(OVX)上来看，就是波动率会快速突破1个标准差。很显然，2021年10月和2022年3月的两个高点，美国都紧急动用了战略原油储备紧急“灭火”，但2022年情况却有不同，OVX始终处在40上方，频繁触碰1个标准差的上限。

　　波动率居高不下的背后是期货持仓结构的持续恶化。根据相关机构对美国页岩油商的调研，大多数页岩油厂商空头头寸建立在75美元/桶，超过75美元/桶的油价持续导致生产商的保证金损失，而少数现金流好的企业只能从空头转为多头，加上SPR拍卖释放价格通常会低于期货价格，这使得投机商从净多头变成净空头。这种倒挂背后一定会出现期货市场流动性撤出，市场深度持续降低，油价也会脱离供需逻辑大起大落，波动率上升又会进一步将流动性挤出，形成恶性循环。正因如此沙特能源部长隔空喊话美国：“因为没有足够的流动性,期货价格并未反映供需的基本面,并且在闲置产能严重受限且严重中断风险仍然很高的时候，可能会给人一种虚假的安全感…目睹最近这种有害的波动扰乱了市场的基本功能并破坏了石油市场的稳定，只会加强我们的决心。”，而这也得到了OPEC成员国的支持。

　　问题是期货定价失真需要多久才能修复？笔者认为很可能需要至少6个月的时间，这个时间是主力合约到装船交割的时间，所以从3月份开始计算，意味着9月份，油价宽幅震荡将会逐步收敛，温和的上涨是大概率的趋势，布伦特主力在10月初或站到110美元/桶的水平上，而这是笔者在4月做出的长趋势预测，现在复盘下仍符合市场的实际运行情况。本币下油价的表现

　　在4月到8月上旬这四个月中，原油期货价格因为脱离供需锚，其波动很容易受到美元强弱的变化影响。虽然强美元态势持续上升，但上升的过程也充满波动，市场和美联储频繁就远期利率高低对抗，因此通过本币观察油价的变化更易削弱波动看清趋势。根据2021年主要进口原油的国家的情况，将其划分三个区域：亚洲地区、欧洲地区、美洲地区，分别进行讨论。

　　 l 亚洲地区

　　亚洲地区以中、印、日、韩为主，中国和印度分别居全球进口量的第一、第三的位置。亚洲地区油价以布伦特为基准，因此本币计算也以布伦特主力合约结算价为主。

　　从本币汇率来看，日元计价原油涨幅最高，其次是韩元和卢比，人民币计价原油涨幅最低。从趋势看，2020年至2022年6月，油价均处于上涨的状态，其中2021年10月之后，上涨速度明显加快，6月出现高点后均呈现回落的态势跌幅接近2022年3月的水平。以本币汇率计价下，整体上看2022年1-7月份，油价整体处于高位。

　　 l 欧洲地区

　　欧洲地区的主要原油进口国是德国、荷兰、意大利、西班牙、英国、法国等，但因为这些国家均是欧元成员国，仍保留本币的国家基本上都对欧元进行了固定汇率的制度，因此仅需要考察欧元计价的原油即可。

　　于亚洲地区相比较，欧元虽今年贬值速度较快，但仍低于日、韩、印三国，仅比中国高一些，8月份油价与印度情况基本一致。

　　 l 美洲地区

　　美洲地区进口国主要是美国，巴西、秘鲁，加拿大主要以进口石油制品为主。美洲地区主要的原油出口国加拿大、墨西哥、巴西等主要是出口原油给美国，其中加拿大的出口量占比最大。

　　美国的原油进口来源也比较多样，但主要是加拿大和墨西哥。

　　因为美元兑美元是不变的，因此观察美国的进口油价简化为加拿大对美国出口油价(美元兑加元升值等同于美国进口加拿大原油降价)

　　从数据上来看，2022年月美国原油进口价格高点仅次于印度，要远高于日韩，8月低点与印度相差不大。数据超出预期，而从市场运行来看，今年油价上行也主要是WTI走高的推动。总结分析

　　简单用汇率的方式折算油价的方法下，结论比较符合预期，2022年6月高点和8月都是日本油价最高其次是韩元，超出预期的是美国的进口油价，其在6月高点的时候仅次于日本，远高于印度、欧洲各国，这意味着美国进口美洲原油，向欧洲出口的套利盈利空间下降，而经过7月一个月的降价后，美国的进口油价(加拿大油头)下降幅度最高，已经低于韩国接近卢比和欧元，这有利于美欧的原油套利。得益于人民币的韧性，2022年人民币计价的原油显著低于其他国家。

　　因为我们通过本币来分析油价的时候并没有将各国进口来源国的结构计入(美国除外),事实上，由于2022年上半年中国自俄罗斯进口原油上升，而自沙特进口油价下降，在沙特升水和俄罗斯大幅贴水的情况下，中国原油进口价格是元低于本币计价的。而欧盟因为加大美国和中东原油进口，考虑到运费和升水的情况，实际欧元区的进口油价是最高的。简化的本币计价的原油也反映出了不同国家在汇率波动的情况下的进口油价的相对变化，而数据中也蕴含着美国对欧洲的原油出口或将在9月份进一步升温，这必然会缩小布伦特和WTI的价差，引起WTI价格的上升。

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