海天味业(603288 )
—— 优势显著的国内调味品龙头，建议 询价区间 55.30 -60.33 元

  公司是国内调味品行业龙头。公司酱油、蚝油、黄豆酱国内销量排名第一，其中酱油市占率15%-18%，总量为第二名的5倍，蚝油总量为第二名的7倍，份额远超竞争对手。2012年公司收入70.7亿元，净利润12亿元。09-12年，公司收入和净利润CAGR分别为16%和20%。13年1-9月收入和净利润分别同比增长18%和37%，毛利率39%，净利率19%。
 调味品行业未来量价齐升趋势明显。1）预计行业年增速15%左右：调味品扎根中国传统饮食，消费升级下受益于人们对美味和健康的追求，大众餐饮消费的增长和家庭消费结构升级带来调味品行业量价齐升，预计未来三年调味品行业整体规模将达3570亿元，年增速15%左右。2）人均消费量及行业集中度与国外差距较大，行业离天花板较远：与国外相比，国内调味品的人均消费量仍有1倍以上提升空间；国内调味品CR5占有率仅8.55%，与全球CR5 20%、美国CR5 39%相比，提升空间较大。
 公司竞争优势显著：1）品牌优势：国内第一大酱油、蚝油品牌，品牌形象家喻户晓。受益于行业整体消费结构升级，公司年均提价4%-5%。2）渠道优势：拥有2100 家左右经销商、逾12000 家分销商/联盟商的销售网络，渠道规模和经营效率远超竞争对手。3）规模和产品优势：国内最大的产能规模和国际工艺保证产品生产成本较低、品质一流；品类丰富，依托核心品类酱油带动蚝油、调味酱、醋、复合调味料等多种调味品共同增长。
 新品推广配合渠道深挖和下沉，集中度有望再提升：1）地级市深挖和县级渠道下沉。目前覆盖的300多家地级市中，有绝大多数地级市的人均消费额有望再提升2-3倍；县级市场的开发率仅为50%，未来渠道下沉空间巨大。2）核心品类酱油稳定增长，蚝油、调味酱等明星品类放量：我们预计未来三年酱油保持15%的增长，蚝油及调味酱增长超过20%，醋及其他复合调味料值得期待。3）龙头占有率将再提升：消费升级和食品安全背景下，公司渠道的下沉和产能的释放将加速行业小品牌及作坊（占比60%以上）的整合及淘汰。
 募投项目用于扩大现有调味品产能。公司拟首次公开发行股票总数不超过7900万股（发行新股和发行老股），其中发售老股数量不超过5000万股，募集资金18.57亿元。募集资金拟全额用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程，进一步扩大酱油和调味酱产能。
 建议询价区间：55.30-60.33元。假设本次发行7900万股新股，我们预测2013-2015年摊薄后EPS分别为2.01元、2.51元和3.06元。结合调味品及食品饮料行业整体估值水平考量，我们认为公司合理估值为24-28倍14PE，建议询价区间为55.30-60.33元，对于14PE22-24倍，对应市值为437-477亿元。
 风险揭示。大豆、味精等原材料波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等。