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苏联解体后中东欧国家普遍向西方靠拢，2004年橙色革命和2013年乌克兰危机后乌克兰加速融入西方，但欧盟和北约的不断东扩威胁到俄罗斯的地缘政治安全。美国拜登政府上台后，美国对俄罗斯态度转为全面压制；美国的深度插手使得暗流涌动的俄乌冲突在2021年以来再次恶化，俄罗斯与乌克兰在俄乌边境部署重兵对峙。2022年2月21日俄罗斯承认乌东顿巴斯地区亲俄势力掌控的顿涅茨克和卢甘斯克为独立国家并派军队进入顿巴斯地区，此举引发美欧对俄罗斯实施新一轮制裁；2月24日俄罗斯全面攻击乌克兰军事设施，以巩固俄罗斯对乌东顿巴斯地区的掌控。

参照2008年格鲁吉亚事件和2014年克里米亚事件的影响，我们认为本次俄乌冲突已经进入高潮期；除非美欧直接派军队参与，否则本轮俄乌冲突进入收尾阶段，金融市场也将逐渐从短期危机冲击中回归到基本面。但俄乌冲突改变了欧洲地缘政治格局，俄乌关系和俄欧关系将较以往更加紧张。由于俄罗斯和乌克兰是全球粮食和能源的重要出口国，地缘政治紧张局势将加剧粮食和能源价格上涨压力并且提振避险资产的需求。能源价格上涨将使得目前高企的通胀压力更加严重，欧美央行将加速收紧货币政策并带来经济衰退前景。

俄乌冲突原因及过程分析

乌克兰民族和俄罗斯民族都是古罗斯人的后裔，后来在不同的历史进程中逐步分化。由于同宗同根的历史渊源以及抵御共同外敌的需要，1654年乌克兰哥萨克商请俄罗斯来统治东乌克兰，乌克兰和俄罗斯的结盟史由此开始。十八世纪之前，乌克兰地区曾被各方势力反复争夺，并最终形成了类似于今日的乌克兰东西部的划分。东乌克兰俄罗斯人占较大比例，与俄国一样信奉东正教，对俄国认同度较高；而西乌克兰主要由乌克兰人构成，大部分信奉天主教，对俄国也没有那么认同。从民族历史渊源和地缘政治安全两方面看，俄罗斯不情愿乌克兰全面倒向西方。

前苏联加盟国在苏联解体后大多寻求加入欧盟和北约，以求获得欧盟的经济援助和北约的安全保护；而欧盟也着力推动和巩固中东欧国家的民主政体和市场经济体制转型，从而在欧盟与俄罗斯之间构筑一条和平安全地带。2004年橙色革命和2013年乌克兰危机使得乌克兰国内的反俄情绪不断高涨，乌克兰西倾愿景也从加入欧盟变成加入欧盟与北约；俄罗斯的对策是支持俄罗斯人占多数的乌东地区独立，以此阻止乌克兰加入欧盟和北约。2014年克里米亚地区全民公投脱离乌克兰加入俄罗斯联邦，此举引发欧美对俄罗斯实施广泛的制裁；但欧盟和俄罗斯之间的关系没有严重恶化，经波罗的海将俄罗斯天然气输送到欧盟的北溪2号管道项目正常开展，此项目危害到美国和乌克兰的经济利益。

2021年美国拜登政府上台后，对俄罗斯态度从特朗普政府时期的三心两意转为经济利益、民主价值观和地缘政治安全等多方面的全面压制。美国主导下的北约加强了在巴尔干半岛和黑海地区的军事活动，将北约和乌克兰关系升级到准盟友级别，并频频与乌克兰举行大型军事演习。俄罗斯对此深感担忧，一方面于俄乌边境陈兵十万，作出准备应战姿态；另一方面向美国和北约提出一份安全保障清单，要求北约拒绝接纳乌克兰。美国和北约不但拒绝俄罗斯的要求，反而积极武装乌克兰，并渲染俄罗斯入侵乌克兰的威胁。在这种情况下，俄罗斯俄罗斯承认顿涅茨克和卢甘斯克独立，并派兵增强当地民间武装力量；对此欧美火速宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，部分切断俄罗斯金融业与欧美市场的联系，并暂停北溪2号天然气管道项目审批程序。

俄乌冲突对宏观市场影响

在俄罗斯将暗中支持顿涅茨克和卢甘斯克民间武装转为公开支持以及美欧对俄罗斯实施新一轮制裁后，我们认为本轮俄乌冲突已经达到最严峻时刻。美国离间俄欧关系、增强美国对欧洲影响力并停止北溪2号管道项目的目的已经达到，但数据显示拜登政府支持率并没有明显上升，民主党仍有可能在中期选举中输给共和党，因此美国有继续联合施压俄罗斯、引诱俄罗斯反击的动因。但由于美国已经公开表示不会直接与俄罗斯发生军事冲突，缺少西方直接支持的乌克兰不会贸然大举进攻乌东地区，而俄罗斯维持乌东地区动荡、阻止乌克兰加入欧盟和北约的目的在公开支持卢顿民间武装之后也可达成，因此我们判断后期俄乌冲突进一步恶化的可能性较小。但俄乌冲突也难以快速平息，俄乌双方都将增强在乌东顿巴斯地区的存在，俄罗斯要巩固对顿巴斯地区的掌控，美国和北约要增加对乌克兰的军事支持，俄乌关系和俄欧关系均较以往有所紧张。

本轮俄乌冲突恶化是新冠疫情加剧全球政经格局重组的又一例证，在新冠疫情中遭遇重大损失的美欧列强有制造国际事端、转移国内矛盾的强烈动因，后疫情时代全球地缘政治风险以及金融市场波动性均因此有所上升。鉴于俄罗斯和乌克兰是国际重要的能源、粮食和部分矿产的出口国，乌东地区局势恶化必然带来能源和粮食价格上涨预期，并且提振避险资产的需求；由于欧美通胀与能源价格紧密相关，能源价格上涨将使得目前高企的通胀压力更加严重，欧美央行将加速收紧货币政策并带来欧美甚至全球经济衰退前景。我们认为黄金价格在俄乌冲突带来的短期避险需求、欧美通胀恶化带来的中期抗通胀需求以及欧美经济衰退预期带来长期避险需求下，已经克服美联储紧缩和美债利率上涨所产生的利空影响而进入中期上涨趋势，如果后期黄金价格因俄乌冲突缓和而出现短期回调，将是介入黄金中长期多单的又一个机会。

俄乌冲突刺激粮油价格上涨预期

乌克兰土地肥沃农业用地广阔，是全世界三大黑土带之一，种植面积最多的是谷类作物，其次是经济作物，主要品种包括小麦，玉米，大麦，向日葵等。俄罗斯农作物种植主要分布在远东地区、南方地区、中央地区和伏尔加河流域，盛产小麦、玉米、大豆等农作物。

玉米方面，俄罗斯和乌克兰玉米总产量占到全球产量的4.7%，而出口则占到全球出口量的18.6%，其中乌克兰的玉米出口占比更高，仅次于美国、巴西和阿根廷，是全球第四大玉米出口国。

小麦方面，俄罗斯和乌克兰小麦总产量占到全球产量的15%，而出口则占到全球出口量的28.5%，其中俄罗斯的小麦出口占比更高，为全球最大的小麦出口国。

葵籽方面，乌克兰及俄罗斯均是世界上极其重要的生产国及出口国。根据美国USDA数据，2021/2022年度两国葵籽产量分别约为1750万吨和1550万吨，合计产量约占到全球的60%，两国合计葵籽和葵油出口量分别占到全球的1/3和3/4。

大豆方面，乌克兰及俄罗斯的重要性就相对低一些，两国大豆产量和国际贸易量占全球比重均在1%左右。整体来看，乌克兰和俄罗斯均为全球重要的玉米、小麦、葵油生产国和出口国，俄乌冲突恶化诱发全球粮油供应减少预期，又通过粮食安全保障考量增添屯粮可能性，对当前本就因双拉尼娜天气现象而持续火爆的农产品价格起到催波助澜的作用。

俄乌冲突严重影响欧洲油气供给

俄罗斯横跨欧亚大陆，拥有极为丰富的油气资源，石油和天然气产量分别位列全球第三和第二位。且由于其自身消费相对有限，大量向欧洲以及亚洲地区出口，是全球油气资源的重要出口国。根据BP能源统计数据，2020年俄罗斯石油和天然气产量分别为5.24亿吨和6385亿立方米，油气产量分别占到全球的12.6%和16.6%；2020年俄罗斯石油(及石油制品)和天然气出口量分别为3.66亿吨和2381亿立方米，油气出口量分别占到全球的19.4%和19.1%。

从出口目的地来看，俄乌局势恶化对欧洲市场的油气供应影响将最为明显，亚洲其次，美洲直接影响有限。欧洲市场是俄罗斯最大的原油和天然气出口目的地，对俄罗斯能源依赖程度较高。根据EIA数据，出口到OECD欧洲成员国的石油凝析油占到2020年俄罗斯总出口的48%，其中德国和荷兰各占11%。天然气方面，2020年俄罗斯通过7条天然气管道向欧洲出口1680亿立方米管道天然气，约占欧洲总需求的33%；其中3条天然气管线需要过境乌克兰，总运输能力达到990亿立方米/年。亚洲地区占到2020年俄罗斯原油出口的近40%，其中绝大部分均通过ESPO管道到达中国北部和俄罗斯Kozmino港口，并进一步向中国和亚洲市场运输。根据海关数据，2021年我国从俄罗斯进口的原油约占原总进口量的15%，其他亚洲国家从俄罗斯进口原油数量相对较少，天然气情况与此类似。

由于俄罗斯是全球重要的油气生产和出口国，俄乌冲突恶化以及欧美对俄罗斯的制裁将影响到欧洲甚至全球的能源供给，全球能源价格将持续偏强。原油方面，目前全球供需紧平衡，且库存为5年低位水平；OPEC+的剩余产能在600万桶日左右，能否覆盖俄罗斯的供应缺口尚无法判断，但大概率将使得油价继续脉冲式上涨，不乏创历史新高的可能性。欧洲天然气市场同样可能受到重创，考虑到俄罗斯对欧洲的天然气出口（管道气+LNG）占其总需求的近1/3，若来自俄罗斯的天然气供给严重受阻，将使得本已高位的欧洲气价再度一飞冲天。值得注意的是，俄罗斯对我国的石油天然气出口中有相当一部分通过中俄直连管道实现，若后期制裁等因素导致俄罗斯对西方油气资源出口受阻，则俄可能进一步加大对我国的出口，使得国内油气价格上涨幅度相对温和。

俄乌冲突推高锌铝生产成本

根据ICSG统计数据显示，2020年俄罗斯精铜产量和出口量分别为104万吨和74万吨，分别占到全球的4.2%和8.9%，是全球第五大产铜国和第三大出口国；但2021年俄罗斯出口大幅下降40%至46.3万吨，其主因是俄政府决定从2021年8月1日起至年底对黑色金属和有色金属加征出口关税。我们认为俄乌冲击对俄罗斯自身铜生产和出口的影响并不会很大，当前的铜市低库存状况以及欧美自身进口铜需求均不支持欧美对俄罗斯铜企实施制裁。俄乌冲突对铜市影响主要来自两方面，一是能源成本上涨打击欧洲当地铜企开工积极性，二是通胀压力增加提振铜保值需求。考虑到俄罗斯铜消耗量小且久经制裁，市场避险情绪难持续攀升，铜价将回归自身基本面；当前国内地产放松信号频频且基建投资提速预期，春季开工旺季可期，海外现货持续偏紧，铜价易涨难跌。

俄罗斯锌锭产量小，俄乌冲突对锌价的影响主要在于欧洲能源成本提升，在去年10月份欧洲炼厂就出现了因天然气价格大幅上涨而减产的情况。2021年10月13日Nyrstar宣布其位于欧洲的三座合计年锌锭产能近70万吨的锌冶炼厂减产50%，减产消息推动沪锌一度涨至27715元/吨。据统计目前欧洲冶炼产能在240万吨左右，随着俄乌冲突升级，北溪2号天然气管道工程受制裁无法投入使用，欧洲能源成本居高难下，欧洲锌冶炼厂生产亏损情况或将持续，打压欧洲锌锭产出。当前LME现货溢价随着冲突加剧也开始逐步攀升，海外现货正在收紧，前期欧洲能源危机推动锌锭减产逻辑或将再度出现，再叠加国内春季开工旺季，我们预计锌价止跌在即。

俄乌冲突对铝市影响与对锌市影响类似，通过欧洲能源成本上涨、欧洲炼厂减产而推高电解铝价格。不同的一点是俄罗斯具备丰富的铝矿资源，俄罗斯铝矿和电解铝产量分别占到全球的5.5%和6%，如果欧美对俄罗斯制裁后期扩大到俄罗斯铝业，2018年美国制裁俄铝导致伦铝飙升的场景将会再现。俄乌冲突同样会对金属镍供应造成不可忽视的影响，俄罗斯镍矿资源丰富，镍矿产量占全球11.2%，俄镍出口至欧洲占比40%左右，2021年我国自俄罗斯进口精炼镍占总进口量20%。俄乌冲突以及欧美制裁俄罗斯可能使得俄镍出口至欧洲的途径受阻，引发伦镍上涨；但与此同时俄镍进口至国内数量可能增加，从而造成外强内弱的局面。

俄乌冲突对黑色系直接影响较小

俄罗斯铁矿石、动力煤和炼焦煤出口量以及出口到我国的数量均比较少，因此俄乌冲突对铁矿石和煤焦直接影响较小；虽然俄罗斯与乌克兰钢材出口量占到全球的10%以上，但由于美欧都是钢材进口国，美欧制裁俄罗斯钢材行业的可能性也不大。俄乌冲突对黑色系影响主要还是通过能源价格上涨以及通胀预期推升黑色系生产成本和加库需求，由于国内黑色系产能庞大，监管层调节工具充足，我们认为俄乌冲突对黑色系的影响系数将明显小于粮食、能源和有色金属。

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