七年后，a股市场重新出现了累积询价机制，这次是由科创板IPO企业按下启动按钮。

  2020年5月28日晚，复旦张江，公布科创板首次公开发行上市安排及初步询价公告，称发行流程、询价、网上网下申购、支付有重大变化，线下发行分为初步询价和累计竞价询价。

  累计投标询价是本期的亮点之一。这是科创板首次采用这种定价方式，也是a股自2013年以来首次采用累积竞价查询机制。

  2009年6月至2012年9月期间，上交所主板a股IPO的大部分大型项目均采用累积竞价询价；2014年重启IPO（IPO自2012年10月起暂停）后，a股市场无累计竞价询价发行（23次）的案例。在海外成熟市场，累积投标询价是一种非常常见的安排，在香港约为95％。

  在业内人士看来，采用累计投标询价有助于促进公司合理的价值发现，为申报价格提供第二次选择机会，有助于科创板改革经验的积累。

  从2005年引入询价到2012年5月IPO制度改革，所有主板公司都采用累积竞价询价确定IPO价格，但中小板和创业板公司由于发行规模小，投资者报价集中度高，很少采用这种方法定价。2012年5月新股发行制度改革后，少数公司选择累积竞价定价。2013年以后，a股市场没有累计竞价询价发行的案例。

  从历史上看，建立累积招标询价机制的项目主要在集中发行规模较大的公司，以2009-2012年a股IPO为例，共引进累积招标询价单个项目92个，平均发行规模48.5亿元。资金共募集规模50亿以上项目21个，其中19个项目引进累计招标询价，占比90％；资金共募集规模20亿元、50亿元的项目58个，其中29个项目引进累计投标询价，占比50％；资金共募集规模10亿元、20亿元的项目168个，其中27个项目引进累计投标询价，占比16％。

  累计投标询价在海外成熟市场较为常见。在过去的十年里，大多数在香港和美国上市的公司都采用了累积投标询价。

  在香港 IPO发行中，发行人和承销商会在正式记账前设定一个价格区间，该价格区间具有较强的约束力。一般来说，投资者的正式报价和最终发行定价应该在价格范围内。在美国IPO中，价格区间的约束力相对较弱。发行人和主承销商可以在IPO过程中根据市场情况调整价格区间。具体过程如下：

  （1）市场推广阶段：《招股意向书》发布后，通过管理层线下路演和分析师路演（如有）向投资者展示发行人的投资价值。

  （2）初步询价：市场推广结束后，线下投资者进行初步询价，发行人和主承销商根据初步询价结果确定价格区间。

  （3）累计投标询价和网上网下申购：线下投资者凭有效的初始询价报价在初始询价确定的发行价格范围内通过累计投标询价购买报价，网上投资者按价格范围上限购买报价。

  （4）发行价格的确定：发行人与主承销商根据线下投资者的累计竞价询价，在发行价格范围内协商确定发行价格。

  对于首次在科创板，使用累积招标询价的意义，上述行业资深人士认为，这体现在三个方面：

  第一，有助于促进公司合理的价值发现。累积竞价询价进一步减少了投资者、发行人和主承销商之间的信息不对称，有助于投资者在二次报价阶段更深入地了解和理解公司，促进买卖双方的充分博弈。发行人和主承销商通过两轮询价逐步缩小定价范围，进一步促进公司的合理价值发现。

  二是提供申报价格的第二种选择。与初步询价中的直接定价相比，累积竞价询价可以在初步询价完成后的初步询价阶段向投资者提供其他询价对象的报价信息、购买金额和相应的认购倍数，投资者可以根据这些增量信息在价格范围内进一步调整报价。对于投资能力较弱的小型机构使用这一方式可以方便其投资。

  第三，帮助科创板积累改革经验。采用累积竞价询价是海外IPO发行的常见操作。本期科创板项目复旦张江采用累计投标询价定价方式，这是科创板首次采用这种定价方式，也是a股自2013年以来首次采用累计投标询价机制。

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