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供应端铜精矿供应小幅增加，总增量预计60~100万吨，供应增速预计在4~6%左右。目前铜精矿加工费处于偏低水平，精炼铜产量也将继续维持低速增长。明年的加工费若继续保持在目前的水平，则精炼铜产量仍将维持低位。再生铜进口政策改变继续带来再生铜供应的增加。海外经济增速势头不减，海外需求增速加快，进口铜将维持低位。十四五电网投资增加，铜需求继续向好。新能源消费增长较快，未来需求持续增长可期。

风险提示：

疫情、经济下滑、能源价格剧烈波动、出口放缓

一、市场回顾

1．铜价格表现

2020年3月31日国内疫情末期，铜价开始出现V型翻转。国内投资规模扩大，迅速拉动铜价走出低谷。美国和全球其它经济的纷纷启动大规模货币宽松措施，铜价在7月就攀升至53000元/吨的前期平台位。

2020年10月~2021年2月，拜登作为美国信任总统上台，提出新能源政策。2021年年初，国内也开始推出新能源发展规划和路径。南美地区疫情开始蔓延，供应中断，金属供不应求，铜价快速攀升。

2021年3月~2021年6月，全球经济快速增长，市场预期乐观。中国出口高速增长，海运费暴涨，市场热情进一步点燃，铜价攀升至年内高位78640元/吨。

2021年6月~今，为了控制过高的价格，国内开始出台各种调控措施，有色金属抛储，金属价格进入高位震荡至今。

图表1：沪铜指数月线图

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资料来源：文华财经，中银期货

2．现货市场保持强势特征

2.1 国内外现货均出现高升水格局

LME铜在10月中旬创出1300美元/吨的历史高升水，LME整体现货升水结构从原先的贴水转为高升水，目前最新现货升水138美元/吨，处于历史均值上方。

沪铜现货升水也长期位于300元/吨上方，整体现货升水结构在今年都远高于往年，最新现货升水538元/吨，处于历史均值上方。

图表2：LME铜现货升水（美元/吨）

资料来源：WIND，中银期货

图表3：沪铜现货升水（元/吨）

资料来源：WIND，中银期货

2.2 库存处于历史低位区

最新LME铜库存14.8万吨，处于近15年来的低位水平，上次的库存低位是在2005年，当时中国需求增加，全球铜供不应求。目前库存再度回落至历史低位区域，从而也推升现货升水快速上涨。

国内库存也处于偏低区域，保税区库存下降很快（保税区库存统计开始时间偏晚），国内总库存水平偏低。

图表4：海外铜库存（吨）

资料来源：Mysteel，中银期货

图表5：国内铜库存（吨）

资料来源：Mysteel，中银期货

二、逻辑分析

1．铜供应维持偏紧局面

1.1 铜精矿加工费偏低，精炼铜产量增速下滑

最新进口铜精矿加工费62.9美元/吨，处于历史低位区域。铜精矿加工费过低时，国铜冶炼厂出现亏损，生产动力不足。自2016年以后，国内铜精矿进口增速和精炼铜产量增速都呈现出逐级回落的态势，主要原因是铜精矿加工费过低，导致冶炼企业利润下降，冶炼企业减少了铜精矿进口量。2018年冶炼厂利润增加是由于硫酸价格大幅上涨（从200元/吨上涨至500元/吨）。同时，当时铜精矿加工费也处于80美元/吨的水平，冶炼厂仍有利可图。但随着硫酸价格快速回落后，叠加铜精矿加工费跌破60美元/吨关口，铜精矿进口增量开始边际回落。

进口铜精矿约占我国精炼铜总产量的63%左右，铜精矿进口量增幅不高，直接导致精炼铜产量增速受限，同时也影响国内表观消费增速。铜精矿加工费低，铜精矿进口增速回落，精炼铜产量增速回落往往具有同步性。

图表6：铜精矿加工费（美元/吨）

资料来源：Mysteel，中银期货

图表7：国内精炼铜产量增速和铜精矿进口增速（%）

资料来源：Mysteel，中银期货

1.2 废铜进增激增阳极铜进口回落

废铜进口激增是今年我国铜原料市场最主要的特征。1-9月我国废铜累计进口123万吨，同比增85.07%（进口增量超过100万吨精炼铜）。

废铜供应回升主要得益于废铜进口政策的修改，废铜转为再生铜提高铜含量后，取消了废铜进口配额（进口废铜的等级提升至97%以上含铜量，2021版税则当中，再生铜原料相关产品归入7404项下，符合标准GB/T38470-2019规定的再生黄铜原料归入7404000020，符合标准GB/T38471-2019规定的再生铜原料归入7404000030，两项均暂定进口征税为0%，均可直接按照普通商品进口。不符合GB/T38470-2019或GB/T38471-2019标准禁止进口）。再生铜替代效应明显，废铜杆需求量加大，对铜原料供应起到补充作用。明年受到印尼政策变动，废铜进口量能否保持增长还不明确，但废铜进口不需要批文使得废铜进口渠道畅通，预计废铜供应量扔保持20%以上的增速。另外随着废铜进口等级提升，实际进口含铜量大幅提高，废铜供应增加较为明显。

国产废铜近两年增速也较为明显。废铜回收周期大概为15~20年，如果按照平均18年的报废期，我国废铜供应量每年约300万吨以上，我国已经进入废铜回收快速增长期。全球主要发达经济体废铜的利用率普遍在35%~50%之间。根据我国铜产量和进口量推测，我国自有废铜供应量在150~250万吨左右。进口废铜加上国产废铜，供应量在280~380万吨左右，占我国铜供应量约35%，预计随着时间推移，未来我国废铜原料供应仍有发展空间。

1-10月中国阳极铜进口小幅回落4.8%，进口总量近几年增长较快。主要原因是阳极铜加工费出现回落，利润减少，同时硫酸价格快速上涨，冶炼利润回升，冶炼厂调整原料来源以获取更高的利润，从而导致阳极板进口减少而铜精矿进口增加。去年疫情生产经营活动停滞，废铜供应不足，下半年中国经济和出口经济快速好转，阳极铜进口替代效应显著，阳极铜进口增加。今年年初进口量扔继续保持高位，南非在11月底发现了奥密克戎新冠病毒，国内进口粗铜供应恐持续受阻。非洲地区因运输问题导致滞留的电解铜以及阳极铜量达到20万吨左右。因此国内进口粗铜缺少现货下，整体报价长期企稳于140-160美元/吨之间。预计阳极铜年进口量在80~110万吨之间。

图表8：中国再生铜进口量（吨）

资料来源：Mysteel，中银期货

图表9：中国阳极铜进口量（吨）

资料来源：Mysteel，中银期货

1.3 精废价差对铜价和废铜进口的影响

精废价差和铜价有着较好的正相关性。铜价越高，精废价差越大，废铜替代就会增加。当精废价差高于3000元/吨时，废铜替代优势会更明显，废铜替代增加，对铜价往往会构成一定的压力。铜价越低，精废价差越小，精铜利用率上升，废铜利用率下降。当精废价差低于300元/吨时，企业更倾向于使用精铜，精铜使用量提升，有助于铜价走高。今年以来，铜价持续高位，精废价差维持在1000元/吨附近，废铜价格坚挺，经费价差处于低位区域。

再生铜进口政策放开后，达到再生铜标准的废铜不再需要配额。再生铜进口量今年大幅增加，但由于精炼铜产量较低，铜现货依旧偏紧，废铜需求旺盛，精废价差持续维持偏低水平运行。

从全球再生精炼铜年度产量看，再生精炼铜占精炼铜总产量约16%。由于再生铜可以被直接加工成废铜杆进入铜材领域，实际再生铜利用率会更高。从近些年再生精炼铜产量看，年均增速在2%~3%。2009~2013年全球再生精炼铜产量增加较快，对比国内精炼铜产量看，也正好是国内精炼铜产量快速增加的年份。国内冶炼产量增加，原料需求上升，当铜精矿供应偏紧时，再生铜采购也会增加。

总体而言，再生铜供应主要受到铜价高低和中国冶炼需求所决定。短期而言，铜价偏高，再生铜供应增量会增加。铜精矿加工费偏低，国内冶炼增速不高，铜精矿供应可以满足需求，再生铜需求平稳，预计精废价差可能会再度拉开。一旦国内冶炼增速上升，原料需求增加，而铜精矿供应趋紧（铜精矿加工费偏低），再生铜需求量会明显上升。铜精矿加工费和冶炼利润看，精废价差偏低，废铜利用替代价值不高。铜加工费偏低，冶炼利润少，废铜价格目前偏高，冶炼厂生产采购废铜动力不足，精废价差有望再度扩大。

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