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  综述

  供需平衡表上来看，明年大概率供应过剩，如果新型冠状病毒奥密克戎影响严重的话，全球在明年一季度必然供应过剩。目前冬季是原油的消费旺季，原油的需求在这段时间取决于天气温度，明天2月份开始进入淡季库存开始上升，所以即使这个冬季需求旺盛，但是到了2月份需求回落叠加美国联合多国的抛储行动，明年一季度大概率供应过剩。

  供应端上，增长点颇多。1.OPEC+每个月稳定增产40万桶/天。2.伊朗核谈判正在进行，如果取消对伊朗的制裁，伊朗还有产量上涨空间150万桶/天。3.美国页岩油如果恢复投资，产量恢复到疫情前水平，还有150万桶/天的产量增长空间。4.美国联合多国抛储，在明年1-4月份预计有50万桶/天的供应增长。5.OPEC+还有约600万桶/天的闲置产能。

  需求端上，受制于疫情反复影响，增长有限。主要增长点有两个，1.如果奥密克戎影响不严重，那么美国已经开始放开航空入境限制，料对航空煤油带来100万桶/天的需求增量。2.如果这个冬季足够冷，天然气和煤炭不够用，触发能源替代效应，利用原油下游产品来发电取暖的话，这部分将带来100万桶/天的需求增量。

  01

  供需缺口或在2022年Q1开始扭转

  今年以来原油需求率先回暖，供给端则增长缓慢。当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业PMI和服务业PMI显示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。据IEA预计，2021年全年原油需求出现快速反弹，但供给的回暖相对缓慢；具体来看，原油需求较2020年相比将增加约520万桶/天，但该增幅仍少于2020年全年因疫情冲击而萎缩的需求（870万桶/天）；供给端，2021年全年原油供给的增量一方面低于需求端的增量，另一方面也远少于2020年疫情冲击下的缩减量。

  供不应求局面下，全球原油库存已处近年来低位，OPEC+仍维持原定增产计划，后续重点关注1月4日的OPEC+会议。当前全球原油库存也处于近年来的低位。7月以来美国商业原油库存降至45000万桶以下，OECD国家的原油库存也从2020年7月后持续下行。当前OPEC+会议决定维持原有40万桶/日的增产计划，其9月的原油产量为2732.8万桶/天，仍需一段时间才能恢复到疫情前（2019年月均产量2985.3万桶/天）水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。

  随着需求逐步增加，供给持续修复，预计石油供需缺口将在明年一季度开始扭转。根据EIA统计，今年前三季度石油及其液体燃料均处在供不应求的状态，直至四季度仍存在约83万桶/天的缺口，我们预计当前石油的供需缺口将在明年一季度开始扭转。从需求端来看，今年冬季预期较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口。从美国TSA披露的通过检查点的旅行人数来看，出行需求稳步提升，10月以来的数据已经接近2019年水平。从供给端来看，石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口。潜在的供给增量主要来自非OPEC国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产，此外伊朗方面若恢复原油供应则可能加速全球原油供需缺口的修复。

  02

  原油供应端：OPEC+主导产量回升，美国产量恢复还有空间

  去年至今全球原油市场整体局势错综复杂，价格走势暴涨暴跌，影响因素众多且发生得突如其然难以预料。虽然整体局势复杂，但是我认为今年主导油价走势的有两个主要因素：疫情影响减弱需求逐步复苏、高价影响下的供应增加。未来还要看疫苗的实施会给疫情带来多大的变化，原油需求增速能否跑赢原油供应增速还具有不确定性。

  供应端的影响十分显著，主要的变化来自OPEC+传统产油国产量与美国页岩油的产量。去年3月份时，由于沙特与俄罗斯减产协议谈判破裂，导致双方恶性竞争抢夺原油市场份额，3-4月份整天原油供应暴涨，最终导致油价两日爆挫30% 。然而在5月份时，双方经过再次协商调和，最终达成新版减产协议，同意5-7月份OPEC+减产额度970万桶/日，减产力度史无前例，全球原油供应显著下降。但减产力度逐步下降，8-12减产额度降为770万桶/日。而自明年1月份起减产额度逐月下降50万桶/日，2021年1月至2022年4月减产600万桶/日；并在年底将半年一次会议的惯例改成每月一次，以便应对油市动荡。2021年7月OPEC+决定启动渐进复产：每月增产40万桶/日，直到恢复580万桶/日的减产量；并自2022年5月将产量基准进一步上调160万桶/日。下半年实际产量回升缓慢。2021年10月欧佩克产量2758万桶/日，较2022年底目标产量仍有约440万桶/日增量空间。若能完全兑现增幅将为市场提供充足的保供能力，避免短缺风险。实际增产节奏仍需关注每月产量会议动态调整。但是可以肯定的是如果油价继续维持高位，OPEC+会逐步增加其原油供应以满足市场需求。

  至于页岩油，其生产完全成本在50美元/桶左右，年初以来的半年时间里，油价持续攀升，从年初的50美元上升至目前的接近70美元，远高于页岩油的生产成本，意味着美国油企目前在生产利润较高，现金流逐步宽裕，油企从之前的负油价的窘境中逐步恢复投资活力，新增投资逐步上升，直接体现在活跃钻井数量逐步回升，目前的活跃钻井数量较去年底部反弹96%！由于页岩油钻探效率极高，较传统原油前期钻探周期大幅缩减，因此只要有资金投入，页岩油生产活动将得到提升，美国产量也将会有显著的增长。但是实际的情况却有所不同，美国原油产量自从去年疫情影响降至最低点的970万桶/天后，目前仅仅反弹至1100万桶/天，反弹幅度远远不及活跃钻井回升的幅度，这也意味着美国页岩油的产量上升空间还很大，如果美国原油产能能够回升至疫情前的水平，那全球原油供应也将得到大幅度提升，叠加OPEC+的增产机会，我认为下半年全球原油供应趋势很明显，后疫情时期原油供应将逐步回升。

  因此，总体供应端应该还会继续增长。对于OPEC+来讲，只要原油价格保持稳定，那么OPEC+将会继续执行增产政策。对于美国页岩油来讲，只要美国原油价格高于50美元，美国油企营运利润大幅改善，投资增加，钻井数量增加，美国原油产量还有上升空间。

  01美国供应端：美国油价远高于页岩油生产成本，产量将增长

  油价大幅高于美国页岩油生产成本，油企资本盈余，现金流宽松，增加开支增加投资，钻机数量逐步增加，产量将逐步回升。

  由于目前油价已经回升至疫情前的水平，美国各大油企利润大升现金流充裕，从而增加资本开支，结果可以看到今年活跃钻机数量不断上升，原油钻机是原油开采的核心装备，新增开采活动必须要有钻机参与，因此在活跃钻机数量回升的情况下页岩油产量增长空间很大，后续美国原油产量将继续增加。

  从成本端来看，以其中最大的4家页岩油生产企业为例计算其页岩油生产成本如下表，总体加权平均成本在52美元左右。而目前美国原油价格在70美元左右，意味着美国油企生产有丰厚利润，因此我认为只要油价在50上方，美国页岩油的产量继续增多。

  02OPEC供应端：美国政府施压产油国， OPEC+将会继续执行增产政策

  去年3月份时，由于沙特与俄罗斯减产协议谈判破裂，导致双方恶性竞争抢夺原油市场份额，3-4月份整天原油供应暴涨，最终导致油价两日爆挫30% 。然而在5月份时，双方经过再次协商调和，最终达成新版减产协议，同意5-7月份OPEC+减产额度970万桶/日，减产力度史无前例，全球原油供应显著下降。但减产力度逐步下降，8-12减产额度降为770万桶/日。而自明年1月份起减产额度逐月下降50万桶/日，2021年1月至2022年4月减产600万桶/日；并在年底将半年一次会议的惯例改成每月一次，以便应对油市动荡。2021年7月OPEC+决定启动渐进复产：每月增产40万桶/日，直到恢复580万桶/日的减产量；并自2022年5月将产量基准进一步上调160万桶/日。下半年实际产量回升缓慢。2021年10月欧佩克产量2758万桶/日，较2022年底目标产量仍有约440万桶/日增量空间。若能完全兑现增幅将为市场提供充足的保供能力，避免短缺风险。实际增产节奏仍需关注每月产量会议动态调整。但是可以肯定的是如果油价继续维持高位，OPEC+会逐步增加其原油供应以满足市场需求。

  多年以来，OPEC石油政策在控制油价与控制产量间不断寻求平衡。其价格政策经历了从直接定价到间接影响，中间一度放弃干预。2015年以前，OPEC几乎每次减产行动都能有效地提振原油价格；而2015年之后，随着美国和俄罗斯产量份额的扩大，OPEC通过调整原油供应量对油价产生的影响有限，几乎只有近一半的减产会议能刺激油价上涨。从原油价格的百年历史中可以看出，OPEC国家主导原油价格的时代已经过去，其对国际油价的影响力在逐步削弱。不过，OPEC仍是全球石油主要的供应来源，其产量的增减对油价走势仍然有着不可忽视的作用。目前的情况很清晰，油价处于70美元的相对高位，OPEC继续扩增产能的趋势大概率会在下半年延续，那么在OPEC原油产量扩增的情况下，原油市场还是有一定供应增加的压力的，至于整个供需格局会是短缺还是过剩，还需要看看全球原油需求端的情况。

  03全球原油供应端：供应增长点颇多

  全球原油供应应该继续回升。对于OPEC+来讲，只要原油价格保持稳定，那么OPEC+将会继续执行增产政策。对于美国页岩油来讲，只要美国原油价格高于50美元，美国油企营运利润大幅改善，投资增加，钻井数量增加，美国原油产量还有上升空间。

  供应端上，增长点颇多。1.OPEC+每个月稳定增产40万桶/天。2.伊朗核谈判正在进行，如果取消对伊朗的制裁，伊朗还有产量上涨空间150万桶/天。3.美国页岩油如果恢复投资，产量恢复到疫情前水平，还有150万桶/天的产量增长空间。4.美国联合多国抛储，在明年1-4月份预计有50万桶/天的供应增长。5.OPEC+还有约600万桶/天的闲置产能。

  03

  原油需求端：全球疫情反复，但需求端依然持续复苏

  原油需求端的剧烈变化，毫无疑问是全球新冠病毒疫情所直接导致的。可以说全球新冠肺炎大流行对原油消费的影响是立竿见影，一针见血的。因为新冠病毒具有超高的传染性，一旦该病毒在一个区域蔓延开，那么政府会立马在该区域实施管控措施，与此同时此区域内的所有经济活动都会受到严重的影响，人们会减少出行，交通运输活动大幅削减，原油需求大幅下滑。

  现在全球疫情仍然严峻，海外疫情并没有得到根本性的遏制，每日新增确诊人数已经回落至30万附近。此前疫情大规模再度爆发的印度，目前新增确诊人数也从最高峰的41万下滑至目前的不到10万人。印度疫情的复发从4月份至今我们也发现了一些有趣的现象，就是疫情对原油需求端的影响在明显边际走弱，需求减少与新冠案例数量的激增不成正比。

  在最近这波新冠肺炎浪潮之前，印度经济增长势头极其强劲。自2020年8月以来，印度的制造业采购经理人指数（PMI）一直很健康，并在今年3月份达到55.4。拖拉机的购买也是建设性的，同比增长172%，与2019年3月的水平相比增长近37%。除非延长限制措施，印度的需求应该会在2021年第三季度强劲反弹至2019年水平以上。这是印度和全球需求复苏道路上的一个暂时颠簸。

  经合组织国家的复苏速度超过了非经合组织国家的需求停滞水平。美国的需求尤为突出。大约60%的美国成年人至少接种了一剂疫苗，25%的人完全接种了疫苗。随着人们在复活节假期期间大量恢复使用地面和空中交通，美国国内大多数限制得以解除。乘客出行里程从复活节假期期间仅低于2019年水平1%回落至低于2019年水平的9%。这一情况证实了我们的观点，即今年的自由驾驶将会很强劲，但由于在家工作的增加，新的常态驾驶需求将低于2019年。航空公司也出现了类似的假日增长，尽管国际旅行仍然较为低迷，但国内航班数量已经达到大流行前水平的75.4%，为进一步增长留出很大空间。欧洲的疫苗接种率也终于有所改善，尽管需求可能要到2021年第二季度末才会有所反应。

  简单的说，疫情后时代原油的需求复苏已经是大势所趋，但是复苏的速度依然还是要取决于疫情的控制以及疫苗的接种率。

  01中国原油需求：原油需求已经恢复至疫情前水平

  国内的原油需求已经恢复至疫情前的水平，主要是因为疫情防控成功，整体防控进度快于其他国家，且提前开放经济复工复产，社会经济活动基本恢复正常水平，因此国内原油消费已经恢复正常，1—5月份，加工原油29274万吨，同比增长12.0%，比2019年同期增长10.8%，两年平均增长5.3%。原油进口有所回落， 1—5月份，进口原油22054万吨，同比增长2.3%。

  02美国原油需求：疫苗接种率高，需求显著复苏

  2021 年 1 月全球疫情大幅缓解，主要来自拜登就任后美国新增确诊大幅下降；2 月南美疫情抬头， 3 月印度开始失控， 4 月全球新增破前高， 5 月增速开始回落。去年底以来各国陆续推进疫苗接种。全球累计接种疫苗 17.0 亿剂次（包括多剂接种），完成接种 3.9 亿人，占总人口 5.1% 。美国接种 2.86 亿剂次，完成接种1.20 亿人，占总人口 40% 。中国、印度分别接种 5.11、2.22 亿 剂次。

  同时，油品需求六成以上来自交通运输。四月印度疫情失控并蔓延至周边国家，导致亚洲交通整体回落。欧洲随隔离措施逐渐解禁，自去年四季度以来持续低迷的道路交通得到较好恢复。美国道路交通相对持稳，前期复苏较慢的航空出行自四月以来也得到快速增长。交通行业整体恢复与四月以来全球服务业 PMI 低位回升节奏基本一致。

  EIA 预计 2021 年 OECD 商业油品库存从年初 30.2 亿桶降至年底 29.4 亿桶，全球油品库存下降 103 万桶 日。年全球需求/供应同比 +549/+238 万桶 日，需求伴随疫情后经济修复逐渐回升，供应增幅来自欧佩克放松减产及油价回升后的非欧佩克供应回归。

  EIA 预计 Q1/Q2/Q3/Q4 需求同比 64/+218/+195/+113 万桶/日。一月为年内需求最弱时期，二季度后随疫苗推进放松隔离，及夏季需求旺季来临，油品需求继续恢复；预计到 2022 年中将会恢复至 2019 年底水平。需求恢复与经济分布基本趋同， 2021 年美国引领需求增长；预计美国/中国/欧洲/其他亚洲分别同比增加 131/91/48/118万桶/日。

  04

  总结

  供需平衡表上来看，明年大概率供应过剩，如果新型冠状病毒奥密克戎影响严重的话，全球在明年一季度必然供应过剩。目前冬季是原油的消费旺季，原油的需求在这段时间取决于天气温度，明天2月份开始进入淡季库存开始上升，所以即使这个冬季需求旺盛，但是到了2月份需求回落叠加美国联合多国的抛储行动，明年一季度大概率供应过剩。

  供应端上，增长点颇多。1.OPEC+每个月稳定增产40万桶/天。2.伊朗核谈判正在进行，如果取消对伊朗的制裁，伊朗还有产量上涨空间150万桶/天。3.美国页岩油如果恢复投资，产量恢复到疫情前水平，还有150万桶/天的产量增长空间。4.美国联合多国抛储，在明年1-4月份预计有50万桶/天的供应增长。5.OPEC+还有约600万桶/天的闲置产能。

  需求端上，受制于疫情反复影响，增长有限。主要增长点有两个，1.如果奥密克戎影响不严重，那么美国已经开始放开航空入境限制，料对航空煤油带来100万桶/天的需求增量。2.如果这个冬季足够冷，天然气和煤炭不够用，触发能源替代效应，利用原油下游产品来发电取暖的话，这部分将带来100万桶/天的需求增量。