当前仍处终端需求淡季，对钢价反弹幅度不宜做过分乐观的判断。但12月铁水复产的概率有所加大，届时钢厂恐会出现阶段性集中补库炉料的诉求。铁矿石前期估值也跌至了部分矿山的成本支撑位，港口贸易矿中品主流占比并不高，且货权较集中，贸易倒挂情况较严重，因此阶段性矿价支撑力度较强。推荐关注做多铁矿2205合约、做空热卷2205合约的套利策略机会，策略配比可以设置为2：3左右，策略主要风险点在于是否存在额外的采暖季限产。

一

全国铁水预计会出现复产

当前全国铁水产量已经降至了近五年的低位水平，之所以出现如此惨淡的开工情况，主要由粗钢压减最后冲刺阶段的要求，再叠加钢材销售惨淡、炼钢亏损所综合导致的结果。

但是据估计，12月这两方面原因都会有所转变：一是多数地区或国营大钢厂都会在11月就提前完成了全年粗钢压减的任务量，12月大概率会有所复产、提产，以尽可能的提高明年的粗钢产量基数；二是即使炼钢利润在焦炭快速补跌以及钢价反弹之后已经出现了明显的扩张，虽然一部分钢厂还在逐渐消化前期的高价位原料库存，但随着时间的推移大部分钢厂利润都将有所修复，那么只要订单情况不是特别的差，高炉开工情况必然将有所改善，届时会对炉料需求都形成环比提振。

而从复产结构上来看，我们认为还是卷板的复产幅度会大于螺线。根据mysteel最新的11月25日周度数据来看，样本钢厂的螺纹钢周度产量自6月底的阶段性高位水平降到当前已经减产了28%左右，这里一部分是电弧炉减产所贡献的量；而样本钢厂的热轧板卷周度产量自6月底的阶段性高位水平降到当前则减产了14%左右。虽然看减产的绝对值水平来看，热卷减产幅度不及螺纹钢，但考虑到螺纹钢淡季本来就存在季节性减产情况，再叠加电弧炉受废钢资源偏紧拖累利润修复不佳，因此我们认为12月卷板的复产力度仍会大于建筑钢材。

二

当前中品主流库存并不算充裕

这一波全产业链的下跌行情，之所以能够较为顺畅的传导给所有原材料，就是因为铁水的产量确实降到了低点。从而导致所有的炉料无论库存绝对值水平如何，核算下来的库存可用天数都是不算低的。根据mysteel的247家样本钢厂库存数据来看，进口矿总库存的绝对值水平当前在1.07亿吨，相较往年也并不算高；但折算成库存可用天数，就高达42.5天，接近近两年的峰值水平，这也是钢厂前期基本无显著补库诉求的主要原因之一。

而这一情况会在铁水环比复产后出现变化，钢厂的进口矿库存可用天数会随之有所下降，再叠加节假日前期等因素，钢厂会在12月出现阶段性集中补库诉求。目前从港口的铁矿库存绝对值和锚地船舶数量来看，其实整体进口矿的库存量是较高的，45港进口铁矿库存已经高达1.5亿吨。但是从细分库存结构来看，我们发现PB粉、纽曼粉等中品主流进口矿粉的库存占比是较低的，从点钢的北方六港库存来看，中品主流矿粉的库存水平是处于往年的偏低位水平的。且从我们进一步了解的到港计划来看，目前港口的中品主流矿粉的货权也较为集中。而钢厂在利润和铁水产量有所修复的前提下，仍会更为偏好中品主流矿粉，那么就容易造成阶段性的补库拉涨行情。

 

铁矿阶段性成本支撑较为显著

根据我们对2020年国际主要矿山成本曲线的梳理，全球约10-20%产量占比的矿山CFR成本在80-90美金区间。而考虑到今年海运费整体成本的上移，预计今年这一铁矿山成本曲线还要整体上移5-10美金。也就意味着，如果我国62%铁品的铁矿石价格长期维持在90美金以下，就会产生约4亿吨年供应量的下滑预期，而这在近期国产铁矿的供应量下滑上已经是有所体现。

四

策略及安全边际评估

由于钢材终端需求复苏力度存疑，毕竟仍处淡季，不宜对钢价做太高期待，因此单边做多黑色系期货产品的风险还是存在的，套利操作相对更为稳妥。而综合以上的供需分析，我们认为12月热卷产量大概率要复产，一方面会拖累热卷自身的价格表现，另一方面则会通过铁水提产而带来炉料需求的增加。铁矿石作为最主要的炉料，前期估值已经跌到了阶段性成本支撑位，12月恐怕会迎来阶段性的补库诉求，因此可以关注多矿空卷的套利操作机会。从基差来看，当前热卷2205合约大约贴水上海地区现货约365元/吨，折合贴水幅度约7.6%；铁矿石2205合约则贴水日照港超特粉折算价约34.5元/吨，折合贴水幅度约5.4%。单纯从贴水幅度来看，多矿空卷的套利并不具备安全边际，但考虑到铁矿现货相对热卷现货的价格弹性来看，该策略还是可以在驱动较明晰时考虑介入的。

目前热卷/铁矿石的05合约比值处于7.3左右，属于该比值历史水平的偏高位，在驱动较明晰的前提下可以考虑逢高介入做空该比值，套利对冲的配置手数应可以大约设置在2手铁矿石比3手热轧板卷。

【风险提示】该对冲策略最主要需要警惕是铁水复产幅度到底如何，是否会有额外的采暖季限产或冬奥会限产导致整体铁水复产幅度不及预期。

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温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。