今天认真听完了康泰三季度报的访谈，这个陈铁林七八月份还是康泰的投资部总监，十月份身份是德邦证券证券分析师。前段时间雪球有球友说这个人跳槽，消息还真准。

访谈的几个关键信息：

1、新冠疫苗国内大规模接种已于8月底结束，四季度国内新冠疫苗产能过剩。四季度开始的加强针方法是第二针打什么，加强针就打什么，也就是说加强针只受益于前面接种多的公司。根据公司三季度报新冠疫苗收入占比约50%，那么大概11亿-12亿左右，按每剂40元估算，大致三季度销售3000万剂，大约1500万人。也就是公司未来加强针也就1500万针的规模，按10月份20元每剂估算，大约3亿元。

2、看到有球友说销售出去的新冠疫苗，CDC不付款就不确认收入。我认为这是错误的。康泰的收入确认原则是：本集团的主要产品是疫苗， 销售合同的履约义务属于在某一时点履行的履约义务。 集团接受疾病预防控制机构等客户订单， 产品发出并经对方验收后确认收货时， 产品控制权发生转移， 集团确认销售收入。 也就是说新冠疫苗发给疾控验收后就确认收入。所以不存在CDC不付款就不确认收入。但有这种情况，康泰现在负责储存运输，货在仓库但CDC不急于验收，所以就是库存形式体现在资产负债表中，那么就是存货的不断增加。从康泰今年存货和应收账款可以看到符合此类情况：应收款一季度、二季度、三季度分别为：15.88亿、18.17亿、17.41亿。存货分别为：5.97亿、8.25亿、9.27亿。三季度应收款环比下降了，存货环比仍在增加。

3、康泰今年国内新冠销售估计5000万剂左右，四季度销售估计在2000万左右，按20元每剂，估计在4亿左右，环比三季度将大幅下降。公司曾经说每月产能达2000万剂，但产能不等于产量，也不等于销量。估计如果未来新冠不出口，则2亿剂产能过剩非常严重。公司表示11月底会有国外三期临床数据出来，到时跟踪公司新冠疫苗的出口情况。

4、公司常规疫苗四联苗今年三季度大约6.5亿左右，对应的销售大约为180万支。23价大约1.5亿左右，对应的销售大约为75万支。Hib大约0.5亿，对应的销售大约为70万支。乙肝大约4亿，对应的销售大约1700万支。常规苗总销售大约12.5亿左右。较去年同比下降10%左右。如果扣除乙肝疫苗的大幅增长，公司主力品种四联苗、23价销售下降非常严重。假设四季度四联苗销售100万支，23价销售50万支，则四联苗全年大约280万支，对比2020年销售495万支，同比下降40%以上。23价全年大约125万支，对比2020年销售260万支，同比下降50%以上。有球友说去年四季度公司压货销售，我认为也是错误的，同第2条的收入确认规则。公司2017年以后就已经不是经销模式，是推广商模式，现在不存在向经销商压货销售的情况。

5、基于新冠疫苗销售、常规疫苗远低于公司产能、产量，所以体现在公司资产负债表中就是存货的不断增长。2020年年底公司存货为4.36亿，2021年三季度公司存货为9.27亿，存货余额翻了一倍多。存货的增长速度远超智飞和沃森。叠加公司13价和狂犬审批滞后，导致公司股价表现差。

上述分析仅是公司的过去，那未来一年情况将如何：

1、新冠疫苗出口。这块目前存在不确定性，既然不确定性，就有可能超预期，但有可能低于预期，作为不具备信息优势的散户，只能跟进公司的公开消息。如果低于预期，则公司新冠疫苗销售创造的利润，估计也仅是收回投资金额，远远低于原来对公司新冠的估算。

2、常规疫苗销售提速。明年存量四联苗、23价是否会提速？按正常思考应该会，但能提高多少，现在也不好估计。是不是会恢复到2020年的水平呢？我们可以按照2020年的水平估计，大概在18亿左右。13价疫苗，原来我自已估算2022年销售300万针，但现在新生儿人口下降，假设销售200万支，大概在12亿左右。乙肝疫苗加其它疫苗，按10亿估算。2022年公司常规疫苗40亿左右的收入。比原来自已估算的50亿营收要低不少。

3、新生儿出生率下降的影响。我个人觉得是影响疫苗公司估值的主要因素。我截取2020年年初安信对13价品种的估值。

很多券商是按1500万人口对疫苗进行估值。现在的新生儿出身人口呢？

2020年已降到1200万，今年推出三孩子政策，估计今年可能降到1000万了。未来三孩政策是否会提高出生率呢？估计难度较大，2015年全面二孩政策后，仅有三年保持增长，随后就大幅下降。三孩政策出来后可能会稳定出生率。也就是年均1000万左右的新生儿出身。

券商是按1500万估算的管线估值，现在实际大约是1000万，那么估值是不是要大幅下调呢？以后疫苗公司估值中值水准应该要从80-100倍左右下调至50-60倍左右。

综上：

1、今年我对康泰投资是认知上的失误，应该值得反思。康泰股价今年大幅下跌，是公司基本面的问题叠加估值高所造成的，跟其它因素无关。公司基本面的问题主要是新冠疫苗不及预期、常规疫苗主力品种销售大幅下降、新品种审批低于预期。

2、如果新冠疫苗出口不顺利，明年估计也就是12-15亿左右的净利润 ，现在康泰800亿市值，也就是60倍左右的估值。这个估值放在以前1500万新生儿人口的基础上可能低估了，但现在应该就是一个合理状态。明年要不要再继续投资康泰取决于：新冠疫苗的出口是否顺利以及价格是否有较大的赔率空间。