视频号有望破局，核心在于内容生态是否能驱动时长增长。我们通常认为流量是活跃用户和使用时长的乘积。复盘短视频行业发展历史，我们发现用户增长呈现显著的阶段性特征，而时长增长则较为平缓而持续，原因在于后者主要由供给驱动。现阶段短视频市场用户增长进入低速区间已超过6个季度，头肩腰尾竞争格局已经相对稳固，背靠最大单体移动应用微信的视频号有望成为有最大可能实现显著用户增长的短视频产品，我们对其分析的重点将在于内容生态是否能驱动时长增长。

新老版本微视均未能达成短视频平台商业模式上的正循环。短视频平台的商业模式为构建内容生态-实现内容的有效分发-积累内容消费者-构建商业模式完成货币化-反哺创作者迭代内容生态-达成正循环。腾讯是最早参与短视频市场的玩家，PCG前身OMG、SNG旗下的新老版本微视是代表作，但均未能达成正循环。2013年上线的老版微视由于8秒短视频创作门槛导致内容生态构建困难；2017年上线的新版微视则由于内容生态缺乏差异化，且分发系统不及竞品导致内容消费者长期难以积累，最终导致商业化难以支撑内容生态完成迭代而体量长期难以扩大。

社交推荐达成扁平幂律分布，优质垂类内容持续涌现。受益于微信带来的公域入口高频曝光，2020年视频号上线以来实现了活跃用户的快速积累，与其他独立短视频应用不同，微信社交私域入口可以使其长期享受视频化表达趋势的红利。另一方面，我们观察到7月起内容生态品类集中度出现显著下降，垂类优质内容逐渐涌现。在现阶段社交推荐贡献主要VV的情况下，内容生态的幂律分布将会显著更加扁平，为中长尾内容分配更多流量，配合当前扶持内容创作者的商业化路径。因此，我们认为视频号有望形成相比抖、快更加多元普惠的内容生态，长期与微信生态中的私域商业生态和视频化表达趋势形成共振，从供给侧驱动时长的增长。

盈利预测及投资建议：我们略微调整公司2021年-2023年营业收入预期至5690/6751/7952亿元，同比增长18.0%/18.6%/17.8%；进而略微调整2021年-2023年non-IFRS净利润预期至1335/1568/1882亿元，同比增长8.8%/17.4%/20.1%，对应净利润率为23.5%/23.2%/23.7%，对应当前市值PE30.4x/25.9x/21.6x，维持对于公司的“买入”评级。（汇率为0.83人民币/港元）

风险提示：内容生态建设不及预期风险；活跃用户数和用户时长增长不及预期风险；宏观经济增速下行风险。

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