HNB：监管体系逐步完善，IQOS引领全球市场

  1）海外监管：2020年7月世界卫生组织发布了《加热烟草制品信息表-第二版》，向受众提供了市场监管建议，将HNB产品作为烟草制品进行监管。其中日本为HNB的代表市场，将其视为烟草制品进行监管。美国对于新型烟草上市审核严格，必须通过PMTA申请，目前仅IQOS品牌通过申请。

  2）海外市场：菲莫国际（PMI）旗下IQOS出货量持续创新高，日本烟草加速HNB产品创新。2021H1，PMI减害产品板块收入达44亿美元，收入占比达28.5%；公司预计2023年减害产品收入贡献占比将达到40%，2025年减害产品收入贡献占比超过50%。同时公司于今年8月推出新一代电磁感应加热设备IQOSILUMA，进一步优化用户抽吸体验。日本烟草（JTI）旗下减害产品2021H1实现收入2.67亿美元，烟弹销量达到21亿支，同比增长16.7%，公司预计全年烟弹销量达45亿只以上。

  3）国内市场：各地中烟产品持续出海试水，今年8月四川中烟“KUANZHAI”烟弹于西班牙第三城市瓦伦西亚上市，标志着四川中烟正式进入欧洲市场；湖北中烟已在海外推出新款MOK one加热设备，以及烤烟型、国际型、薄荷型等加热不燃烧卷烟。此外，9月27日国家烟草专卖局党组印发指导意见，要求全面加强新时代行业科技创新工作，其中以中式卷烟、重大需求和降焦减害为战略方向。

  雾化：FDA通过首个电子烟PMTA申请，标杆作用明显

  1）海外监管：10月12日，美国FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下VuseSolo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹。我们认为，美国作为全球第一大电子烟消费国，FDA的监管动态也是全球的主流监管风向标，此次电子烟授权将对其他地区和国家的电子烟监管起到正向带动作用，监管逐步明晰后渗透率有望快速提升。

  2）海外市场：英美烟草（BAT）雾化电子烟产品销量近年来快速增加，2021H1，公司雾化电子烟实现收入4.23亿英镑（+59.3%），烟弹销量达2.47亿只（+70%），Vuse目前跃升为全球第一大电子烟品牌。帝国烟草（IMB）旗下新型烟草板块2021H1实现净收入0.95亿英镑，同比增长16%，公司表示未来将重点投资新型烟草领域，为满足消费者需求和减害做出贡献。

  3）国内市场：3月22日，工信部发布，拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”我们认为，此次监管出台明确了雾化电子烟的监管主体和方向，后续还需等待具体细则落地，监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业。悦刻作为国内龙头品牌盈利能力保持稳定。

  投资建议和推荐标的：

  1）HNB赛道--重点推荐：华宝国际/股份（国内烟用香精龙头、新型薄片唯一民营牌照），劲嘉股份（国内烟标龙头、与云南中烟唯一战略合作民企），中烟香港（收购上游巴西烟叶加工商，中烟唯一资本平台）；建议关注：东风股份、集友股份、顺灏股份、中国波顿等；国际市场--盈趣科技（IQOS精密件二级供应商）。

  2）雾化赛道--重点推荐：思摩尔国际（全球最大雾化设备厂商），建议关注：雾芯科技（国内最大雾化品牌）；

  风险提示：新型烟草政策变动风险，销售/企业发展不及预期，市场竞争加剧的风险。