能源：煤炭供应边际小幅改善，油气进口分化

  9月我国生产原煤3.3亿吨，同比下降0.9%，环比回落1.6%，从日均原煤产量看，9月环比产量增加约3%。进口表现亮眼，9月煤炭进口3,288万吨，同比增加76%。煤炭总供应边际小幅改善。从表观消费量来看，9月国内煤炭消费3.7亿吨，同比增长5%，与发电量表现一致。9月我国发电量6,751亿千瓦时，同比增长4.9%，其中火电同比增长5.7%，高于总发电量增速。考虑到9月库存大幅去化，煤炭供需紧张情势仍在延续。我们在2021年10月8日发布的研究报告《煤电短缺影响几何？》中提出了四季度煤炭供应的三种情形，就当前而言我们认为情形二与三正在逐步兑现。在国家保供政策下，进口边际补充，我们预计四季度的煤炭供应将进一步得以改善。

  9月原油进口量为1,003万桶/天，同比下降15%，但进口天然气148亿立方米，约为近5年同期进口量的1.5倍。9月国内成品油表观消费量为1,444万桶/天，同比下降2.2%，油品消费疲软拖累石油进口需求走弱。成品油加工量录得13.7百万桶/天，是16个月以来新低，我们认为限电可能对炼厂开工带来一定影响。天然气方面，欧美能源紧张叠加冷冬预期，加重国内天然气冬储压力，海外气进口需求因此录得超季节性增长。

  黑色系：限电下供应趋严，下游需求旺季不旺

  国家统计局公布的粗钢产量7375万吨，同比下滑21.1%，9月粗钢日均产量246万吨，是2018年12月以来新低。9月钢铁限产较严，除前期的粗钢产量平控外，又叠加限电带来的限产，对电炉与钢材轧线压力较大。往前看，采暖季、能源紧张与明年初重大赛事活动等重要因素叠加，我们认为四季度的限产约束可能难以显著放松。

  前9个月粗钢同比增长2%，若要实现全年粗钢产量同比不增，四季度粗钢产量同比需下降4.4%，折合每日粗钢产量约282万吨左右。按照九月246万吨的日均粗钢产量水平，实现全年粗钢产量平控的目标压力并不大。

  近期，工信部和生态环境部发布《关于开展京津冀及周边地区2021-2022 年采暖季钢铁行业错峰限产的通知[1]》，对第一阶段(今年11月15日至年底)，要求区域内确保完成本地区粗钢产量压减目标任务。对第二阶段(明年初至3月15日)，原则上各有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。我们假设明年一季度采暖季周边地区冀、鲁、晋、陕、豫、津六省区粗钢产量同比下降30%，全国其余地区同比不变，那么明年一季度全国日均粗钢产量约262万吨，高于今年9月份的水平。

  进出口方面，9月钢材出口同比增加29%，钢材进口同比减少56%，净出口同比增长约289%。但出口环比继续下滑，我们预计下半年钢材出口将继续回流以保障国内供应。

  消费方面，我们测算的9月表观消费量和实际消费量分别同比下降约25%和24%。我们看到9月库存有一定去化，钢材价格表现亦偏强。从下游钢材的周度表观需求来看，“金九”旺季不旺，9月的钢材平均周度消费量不仅同比去年有明显下滑(下滑近10%)，环比较7、8月的传统淡季也有所趋弱。分品种看，受房地产开工和施工走弱影响，螺纹钢下滑较为明显。制造业疲软下，热轧卷板需求亦有所走弱。热轧库存去化较螺纹更慢，因此价格表现上螺强板弱。往前看，我们认为下游需求在四季度提升可能较为有限，冷冬预期下，下游开工可能也将受到一定影响。

  有色：铜铝供需均受限电干扰，铜精矿进口环比增加

  根据SMM，9月中国电解铜产量为80.3万吨，环比(年化)增1%，同比降1%。自五月份开始，受电力供应和冶炼厂检修影响，铜产量有所下滑，而考虑到铜精矿TC上行以及硫酸价格维持高位，未受限电影响的冶炼厂仍然维持高开工率。前三季度，中国累计产量总计749万吨，比去年同期高出10%。原料方面，中国九月进口铜精矿环比增加15.7%至211万吨，达到年内第二高位，前三季度总进口量同比高6%。由于九月份进口窗口打开，未锻轧铜(包含合金)进口环比上升21%至40万吨，累计进口为362万吨，相比去年同期少20%(高基数)。受海运运力紧张影响，进口铜到货较慢，我们预计后续仍有进口货源到货。

  受云南地区限电、内蒙古和广西省“能耗双控”影响，以及少数复产，根据SMM产量数据，九月份电解铝产量环比(年化)下滑0.3%至311万吨，前三季度电解铝产量累计达2900万吨，同比增幅缩窄至6%。此外，根据上海海关的周度监测数据，我们估计九月原铝进口环比增加21%至12万吨，前三季度累计进口达到115万吨，同比增加51%。根据中国海关，九月未锻造铝及铝材出口环比增3.7%至49万吨，前三季度累计出口407万吨，同比增加14%，但仍比2019年同期低7%。

  农产品：主粮品种供需继续修复，生猪价格延续下跌走势

  玉米：农业农村部10月供需平衡表预测数值显示，2021/22年度玉米产量为2.71亿吨，同比上涨3.95%，并预计年度进口量2000万吨，较2020/21年度下降23.08%；其消费量预计为2.91亿吨，同比上涨3.03%，其中饲用消费上涨较为明显，由2020/21年度的18000万吨上涨至18700万吨，同比上涨3.89%。消费增速较大导致2021/22年度玉米结余减少至24万吨。

  大豆：据USDA10月供需平衡表数据显示，21/22美豆产量44.48亿蒲式耳，较9月预测调高1.69%，同比上涨5.5%；美豆丰产带动期末库存升高至3.2亿蒲式耳，同比上涨25%。根据海关总署公布的数据来看，我国9月大豆进口为687.6万吨，同比下降30%， 港口进口大豆库存截至9月30日为809.89万吨。据农业农村部10月预测，我国2021/22年度大豆产量1865万吨，同比下降4.85%，年度大豆结余142万吨。

  生猪：截至9月底，全国外三元生猪均价为11.1元/千克，较上月同期下降21.28%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均有不同程度的下跌，9月30日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为10.15元/千克，10.35元/千克，11.55元/千克，12.25元/千克，环比分别下降23.97%，26.86%，20.07%，20.35%，19.41%。自年初以来的下跌态势仍在延续。根据国家统计局，前三季度猪肉产量同比增长38.0%，三季度末，生猪存栏43764万头，同比增长18.2%；其中，能繁殖母猪存栏4459万头，增长16.7%。

  棕榈油：根据MPOB公布的9月供需数据，9月马棕产量为170.4万吨，较上月略减0.35%。月度出口较上月大幅上涨37%至159.7万吨，处于近六年历史同期高位，其中，对中国出口增加70%至23.44万吨。

  图表1:国内需求端主要宏观指标

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

  图表2:国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

  资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部

  图表3:粗钢产量与消费量同比增速

  资料来源：国家统计局，中国海关，中金公司研究部

  图表4:钢厂高炉产能利用率

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表5:螺纹钢社会库存

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表6:热轧板卷社会库存

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表7:热轧卷板表观消费量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表8:螺纹钢表观消费量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表9:铜消费与产量同比增速

  资料来源：中国海关，SMM，SHMET，中金公司研究部

  图表10:中国铜精矿进口(按来源国)

  资料来源：中国海关，SMM，中金公司研究部

  图表11:铝消费与产量增速

  资料来源：中国海关，SMM，SHMET，中金公司研究部

  图表12:中国月度铝产量

  资料来源：SMM，中金公司研究部

  图表13:国内原油进口和加工量同比增速

  资料来源：海关总署，国家统计局，中金公司研究部

  图表14:成品油表观消费量同比增速

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

  图表15:我国原煤产量

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

  图表16:我国天然气进口数量

  资料来源：海关总署，中金公司研究部

  图表17:发电量同比增速

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

  图表18:固定资产投资同比增速

  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

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