平安证券高级策略分析师 薛威

今年以来，大宗商品价格上涨受到广泛关注。除了现货、期货市场商品持续走牛外，A股与港股市场的煤炭、钢铁、化工等上游周期板块也迎来牛市。

当前，美联储“缩债”启动在即，偏紧的货币政策将限制大宗商品的牛市空间。受疫情影响，海外经济出现筑顶迹象。从经济需求端看，大宗商品强势可能不会持久。此轮大宗商品牛市已进入尾声，四季度将呈现筑顶回落态势。

两次逻辑切换

其实，今年以来的大宗商品走强并不是一条逻辑走到底，而是经过了两次明显的逻辑切换。从年初至2月，经济修复预期开始演绎，需求端快速修复推动了大宗商品在一季度稳步上行；3月至4月，经济修复逻辑让位于物价上涨逻辑，国际供应链的效率下滑与成本提升推动大宗商品出现全面牛市；经过5月至6月的酝酿后，国际供应链进一步阻滞叠加节能减排举措的加速落地，大宗商品上涨斜率明显陡峭化，并在9月迎来更为剧烈上涨，这个过程也表现为不同大宗品类之间的分化，涨势剧烈的主要以高能耗品类、煤炭及其下游的化工品为主。

由于美联储“缩债”启动在即，后续还将公布加息、缩表等计划与实施条件，这对金融属性强的贵金属、有色而言，其走势将受到较强抑制。

将明显分化

现阶段，大宗商品价格上升的根源主要在于供给端。一方面，矿产采掘、冶炼产能显著压减；另一方面，全球海运阻滞、港口通关周期持续拉长下的运输效率下滑，以及港口、海运费用飙升，显著提升了跨境贸易成本。但供给端主导下的大宗商品牛市很少有持续性特别好的行情，历史上可能也仅有OPEC成立后主导减产带来的上世纪70年代至80年代的“石油危机”了。而当前的供给困境并非类似OPEC减产的情形，主要还是受疫情影响通关效率、产能压减斜率短期“陡峭化”所致。所以，此轮大宗商品牛市已经进入尾声，四季度将是筑顶回落的态势。

大宗商品品类繁多，主要分为贵金属、工业金属、能源化工、农产品四类。其中，贵金属拥有强避险属性，工业金属与能源化工有较强的顺周期属性，农产品则有相对独立的周期特征。所以，在作出四季度大宗商品牛市将筑顶回落的判断后，笔者认为，内部将出现明显分化。其中，看好铝、原油、钢铁成材、油脂等品种的表现，黄金、白银、玉米、生鲜类及顺周期的棉花、白糖等农产品可能走弱。而煤炭、化工品种将迎来震荡筑顶行情；铝以外的有色金属将短期震荡，但长期仍然向上；粮食作物内外分化，国内价格将维持稳定，国际价格可能还会有所上行。