一、金禾的护城河

护城河是每一个公司都想建立的拉大竞争对手差距和抵御外来进入者的利器。护城河的种类有很多，对于一个食品化工企业来说，建立宽大的护城河不是一件容易的事。我尝试用护城河的分析架构来看看金禾实业在一些关键点做得如何。在我常用的护城河分析架构中（无形资产、转换成本、网络效应、成本优势），比较适合金禾的主要有成本优势和无形资产。

（一）成本优势

金禾的成本优势主要来自3个方面：低成本的工艺流程优势、产业链一体化，以及较大的规模优势。

1、低成本的工艺流程优势

拿金禾三氯蔗糖的制造工艺举例。金禾采用的三氯蔗糖单基因保护法工艺可分为酯化、氯化及脱酰基三个关键步骤，在三步反应中均选择了转化率较高的工艺。通过工艺技术的优化，公司三氯蔗糖最终收率达到45%左右，远高于国内平均30%~35%的水平。

该工艺中，公司主要原材料蔗糖、三氯乙烷、氯化亚砜单耗和行业公司对比分别低14%、17.6%、24.3%，再加上水电蒸汽单耗、三废环保处理等差异，公司技改前三氯蔗糖的生产成本为16.19万元/吨，技改后的三氯蔗糖成本为14.28万元/吨，而其他企业的三氯蔗糖成本为18.52万元/吨。公司的三氯蔗糖成本低于行业平均成本4.24万元/吨（券商研报2019年底的数据，2020年因疫情影响，数据会有波动；最近原材料涨价也会影响现在的生产成本，这里主要和行业公司做横向对比）。

另外，公司安赛蜜生产工艺采用的双乙烯酮-三氧化硫法，经过不断的工艺改进和流程优化，产品收率从最初约50%提高到现在的80%左右，远高于行业平均水平60%。

工艺流程优势一般可以构建短暂的护城河，但为什么竞争对手通常需要很长的时间才能跟进，让最初创造低成本或优质流程的企业在那段时间内获利许多，比如戴尔的低成本和海底捞的优质服务。难道是因为竞争对手的懒惰或者犯了错误？因为在竞争对手复制这种低成本工艺流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。但我们看到在那么多年的甜味剂发展过程中，金禾的领先优势反而越来越大，有些工艺技术的难度应该比预想的大很多，比如新和成麦芽酚一期项目试车故障，还有待重启，规划中的二期项目也要等一期工艺完善后才能再试车；另外，从近些年同行业公司的亏损退出和生产安全事故也可窥见一二。我们很容易忽视生产工艺和流程带来的成本优势，特别是在化工这种对安全、环保、能耗要求很高的行业。

2、产业链一体化

产业链一体化的最大优势是保障原材料的供给。上游原材料的紧缺和价格波动会对产品生产造成较大影响，产业链一体化既保证了原材料供应稳定性，又有效降低了生产成本。

金禾通过建设定远循环经济产业园项目，针对公司现有化工品上游原材料的开发，实现产业链垂直一体化整合，进一步发挥成本优势。金禾定远产业园类似万华化学八角工业园，万华八角工业园产能起来后，万华迎来了新的增长周期，定远项目也有望再造金禾。

比如，安赛蜜的主要原材料是双乙烯酮，金禾是目前国内仅有的国内配套双乙烯酮和安赛蜜产能的企业，其余企业只能依靠外购。公司现有安赛蜜产能1.2万吨、双乙烯酮1万吨（规划双乙烯酮产能3万吨，预计2022年投产），单耗在0.8t/t左右，完全实现原料自给。金禾安赛蜜的生产成本低于同行约6000元，近几年公司安赛蜜生产成本始终保持全行业最低。

三氯蔗糖的重要原材料是氯化亚砜，公司现有8000吨三氯蔗糖产能配套了4万吨氯化亚砜（单耗为3.42t/t，共需消耗27360t），完全实现原料自给；另规划4万吨氯化亚砜将于国庆后动工，2022年初可投产。据券商调研测算，金禾自产氯化亚砜单吨可节省900元左右，定远项目投产可进一步降低公司三氯蔗糖单吨生产成本约3000元。

3、较大的规模优势

较大的生产规模能够降低产品的单位生产成本、分摊固定资产折旧、降低上游原材料的采购价和提高行业的产品定价权，也有利于与下游大客户的合作。

金禾的主要产品是代糖（三氯蔗糖和安赛蜜）和香精香料（甲、乙基麦芽酚），目前是三氯蔗糖和安赛蜜双料寡头，麦芽酚行业龙头。

金禾三氯蔗糖产能8000吨，是全球最大三氯蔗糖生产商。全球有效产能占有率38.5%，国内有效产能占有率46%。新和成虽然计划新建6000吨/年三氯蔗糖产能，但开工时间未定且有待市场检验。目前国内仍有多家年产能300-500吨的中小企业，但由于生产技术要求较高，同时在环保压力下难以保持稳定生产，这些企业未来在行业激烈竞争中将面临较大的经营压力，最终可能被淘汰。

金禾是目前安赛蜜的绝对龙头，产能1.2万吨，全球有效产能占有率57%，国内有效产能占有率高达68.5%。德国Nutrinova主要供给欧洲市场，产品用于下游高端领域；山东亚邦规划安赛蜜产能1万吨，一期投产5000吨，开工不畅，实际产能在3000吨左右。醋化股份规划产能1.5万吨安赛蜜，预计2021年底建成，建成后试产和量产还需要一段时间，如果醋化投产顺利，以后将形成双寡头格局。

金禾目前拥有麦芽酚产能5000吨，是行业龙头。天利海由于环保原因未来可能退出，新和成新工艺不确定性较大尚未投产，万香国际开工不顺年产量约1000吨。

金禾通过工艺技术优势、产业链一体化和规模优势降低成本，拥有在逆周期扩张的能力，通过持续放量抢占市场份额。

 （二）无形资产

技术专利、法定许可、品牌这些无形资产会构成竞争优势，这些也是护城河的一部分。

1、技术专利

在前面成本优势已经谈到金禾的技术工艺流程带来的优势，这里面很多会以技术专利的形式沉淀下来。比如金禾的专利（CN201410592960.1）能将收率从31%提升至41%。截止2020年末，公司共获授权专利147件，其中发明专利86件，实用新型专利61件，连续第六年荣获安徽省发明专利百强称号。公司获授“国家知识产权示范企业”称号，“乙酰磺胺酸钾生产中催化剂三乙胺的回收方法”荣获第七届安徽省专利银奖，同时自主研发的“安赛蜜生产工艺优化关键技术开发及应用”项目成果获得安徽省科技进步一等奖，是公司在核心关键技术、产学研协同创新以及重大成果转化等方面取得的重大突破。

金禾已建设形成前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，为公司客户提供一体化的应用解决方案。金禾研究所（合肥）作为公司前端研发基地，主要围绕公司现有产品生产技术优化和工艺改进，产研结合，持续做好工艺技术改进，降低产品生产成本，进一步巩固公司产品的核心竞争力；围绕公司产业发展方向，在食品添加剂、香精香料、高性能材料、可降解材料及高端中间体领域，做好公司新产品技术研发和项目储备。金禾本部研发中心（滁州）作为承接金禾研究所研发成果转化的产业落地实践应用基地，做好工艺落地，新产品中试和产业化。金禾益康（南京）作为公司食品添加剂及配料的应用研发基地。

2、法定许可

法定许可能让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。如果你能够找到一家企业可以像垄断者那样进行定价却不受任何监管，那么，你可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。但一系列小规模但难以获得的许可，也能挖出一条同样宽的护城河。

化工行业对安全、环保、能耗等要求比较高，特别是食品添加剂这个和食品安全相关的细分领域，新产能审批很难。

项目从开始审批和建设到投产，需要政府多个部门批准，起码需要2年以上时间。食品添加剂还需要申请国家认证并审批，以及获得下游厂家审核，也需要2年左右的时间。新和成6000吨三氯蔗糖产能从2019年开始规划，到现在还没有开建。醋化股份15000吨安赛蜜产能虽然目前处于全面安装阶段，但全面安装完成后还需要根据政府对试生产的要求组织试生产（双限政策也加大了后期有效产能的不确定性），试产后收率如何、工艺是否需要优化还有待观察。

即使新产能出来，客户开拓也需要不少时间。金禾的产品下游主要是饮料食品，而代糖和香精香料作为影响食品饮料口感的重要成分，往往需要厂家进行材料复配研发，更换厂家需要投入不少人力和机会成本。新进供应商带来的成本下降是否足以覆盖食品企业更换原材料厂商的转换成本。没经过市场长期检验的新产品一旦出现食品安全问题，反而得不偿失。

3、品牌

代糖和香精香料的下游主要是B端的饮料食品等企业。对toB的产品来说，要获得品牌溢价比较难。这里主要想聊一下金禾toC和小B的产品——爱乐甜，虽然金禾最近因爱乐甜亏损转让了部分股权给大股东，目前只持有爱乐甜30%股权。但不排除在市场培育成熟后，重新纳入上市公司。

消费品牌的核心在于心智的占领，一是塑造专业性，二是打造爆款特征。

作为一款与健康高度相关的产品，通过品牌塑造传达出的专业性往往决定了消费者的第一印象及购买意愿。通过分析市面上成功的类似案例，专业性一般可通过两个方面打造，一是通过权威背书，二是专注垂直功能领域。而医生、医疗机构是对健康相关产品具备最直接背书能力的主体。

爱乐甜专注于健康无热量的甜味来源，主攻包括饮品、烘焙、烹饪等日常生活消费中与用糖最近的场景，在功能上本身就具备很强的垂直性，容易贴上标签。同时，爱乐甜与国内最大的医学健康平台——丁香医生合作，爱乐甜成为丁香医生独家授权的零卡糖品牌，不仅在产品包装上进行了显眼标识，还与丁香医生举办了系列线下的“换糖行动”。丁香医生从14 年成立已经成为医疗健康领域的头部新媒体，在各大平台相关板块的粉丝数几乎常年登顶，权威性高。借助丁香医生的权威背书，能够帮助提高国人对低糖饮食观念的重视，引导开展健康的饮食习惯，同时打消传统概念对零卡糖相关的天然或者合成甜味剂在使用安全性方面的疑虑，推动需求侧的觉醒。

同时，爱乐甜正在打造并且逐渐具备爆款特征，一是新奇的名称或概念，二是联手头部餐饮引流。爱乐甜是国内少有的拥有独立品牌的零卡糖产品，品牌名具备传播产品效果和品牌故事的功能，容易引起好奇和关注，在推广上也是以头部或者网红茶饮、烘焙商家为合作对象引流来打造爆款。而在减糖健康生活方式的大趋势下，食品、餐饮企业也积极在减糖转型上表态，反过来也会推动它们与国内领先的零卡糖品牌合作的需求，爱乐甜在其中就具备很强先发优势。

在评价护城河深浅时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。下面我们可以通过公司的几个财务数据来略窥一二。

 二、护城河的价值

在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，要通过差异化而让产品做到与众不同很难。食品消费行业，我们可以通过对比相似产品的价格来观察企业的护城河价值，比如白酒的茅台。但对于金禾，我们更多从公司以往的资本回报率、和同行业其他公司做财务数据对比来观察其护城河的深浅。市场占有率提升也是一个观察指标，金禾通过这几年的发展已经成为三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚的行业龙头，前面已有介绍，这里不再细述。

（注意，以下数据并不是对公司估值进行分析）

1、ROE

超群的净资产收益率（ROE）意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的ROE意味着竞争优势的匮乏。

金禾近5年的平均ROE达到24.13%，表现非常亮眼；在可比公司（保龄宝、醋化股份、晨光生物和莱茵生物）中处于较高水平。

公司2016-2017年ROE快速提升，主要得益于三氯蔗糖产能的释放，安赛蜜和麦芽酚供需格局带来的价格提升。2018年到2020年下降，主要受剥离华尔泰导致净利润下降、定远项目处于投资建设期、行业景气下降以及新冠疫情等影响。

公司的高ROE并没有以高负债高杠杆为代价。公司资产负债率较低，近五年来未超过40%，基本围绕30%上下波动，在可比公司中处于较低水平。在定远项目建设期间，公司资产负债率反而在下降。

2、毛利率和净利率

公司毛利率与净利润在稳步增长后维持在高位，表明公司业务向精细化工聚焦，同时工艺流程优化和产业链一体化也助力降本增效。金禾的净利率远高于行业可比公司，凸显公司远优于同行的成本优势。

三、金禾的景气度位置

现实中，我们常常很难准确估算企业的内在价值。一个简单的方法是：通过股价的反推，推断出企业增长的预期；企业未来是否有可能好于目前股价所反映的状态，关键点看未来景气度如何。

金禾近一年多的股价走势我认为可以分为两个阶段，以8月份为分界点。

8月份之前的一年内，金禾股价核心区间是28—37元，年初曾跟随大盘有过一次向上脉冲，但很快又回到了核心区间震荡整理。大股东在6、7月份的回购价格区间为28.48-33.90元/股，在震荡区间的下沿；也体现了大股东对公司当时价值的认可和公司后续发展的信心。这个时期对应的公司状态是：公司部分新建产能开始逐渐释放，2020年底至2021年初陆续建成投产的5000吨三氯蔗糖、4500吨佳乐麝香溶液以及1000吨呋喃铵盐等项目的产能已在逐步释放；主要产品价格还处于历史底部区间。

8月份到现在的两个多月，金禾股价开始反弹并突破前面的震荡核心区间；回踩确认后继续向上，有走右侧行情的趋势。此时对应的公司状态是：主要产品价格大幅上涨，有启动新一轮产品周期的趋势；新建产能逐渐释放，年底产能会更加稳定，明年新建产能建设按计划逐步推进，未来一年将陆续建成投产1000吨甲基麦芽粉、4000吨乙基麦芽酚、4万吨氯化亚砜等产能。

下面看看金禾主要几个产品近几年的价格走势，公司产品价格的变化是一个重要参考，特别是相对历史价格的位置。（注意：价格走势图都是8月前的）：

三氯蔗糖：三氯蔗糖价格在历史底部徘徊了3年多；8月份以来，连续多次提价，价格由20.5万元/吨增长至36万元/吨，上涨幅度达到75%。

安赛蜜：安赛蜜价格前几年处于从历史底部往上爬升的阶段，8月份以来，价格已涨到9.5万元/吨，较7月上涨28.5%，较年初上涨61%。当前处于历史价格较高区间。有人担心醋化1.5万吨产能投产后会对安赛蜜价格形成冲击。醋化产能预计今年底建成，但建成后还需要试产、工艺优化、量产逐渐释放产能、找下游客户等阶段（生产还需要政府部门审批，当前双限政策下会带来不确定性），就算顺利的话，估计大规模产能也要到明年中才能出来，而且到时候不见得会大打价格战；后面保持观察就好；金禾起码还能享受半年以上的价格红利。

麦芽酚：麦芽酚价格经过近两年的底部区域盘整，8月以来，甲乙基麦芽粉价格从历史底部快速上涨，甲级麦芽酚已涨至15万元/吨，涨幅58%；乙基麦芽酚已涨至18万元/吨，涨幅120% 。

另外，8月以来，公司的基础化工产品也迎来了快速上涨。因为种类比较多，就不一一细说了。

从影响化工股走势的两大影响因素（产品价格和产量）来看：随着8月份开始的产品价格从历史底部（安赛蜜是高位上涨）快速上涨，公司产能在未来一年还将逐步释放，金禾大概率迎来量价齐升的新一轮景气周期。

至于量价提升带来的业绩提升，更多应该会在四季度和明年体现。但股价往往会走在前面。

补充说一点，最近三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚的涨价主要推手是原材料价格上涨和双限政策。这两者对金禾的影响到底如何。

原材料涨价影响：三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚的主要原材料分别是氯化亚砜、双乙烯酮和糠醛，随着定远产业园的投产，金禾将实现重要产品原材料的完全自给。原材料涨价带动的产品价格上升，将能提升公司产品的利润空间，并拉大和竞争对手的成本优势。

双限政策的影响：首先，从公司自身看，公司答复目前没有受到双限影响导致公司停产的情况。其次，从需求端看，公司下游主要包括饮料、食品、餐桌调味品、个人护理产品、药品等领域，受双限政策影响较小；同时产品价格占下游比例较小，产品涨价不会对下游成本造成很大影响，利于价格传导。最后，从供给端看，双限会影响同行业及上游原材料厂家的开工率，引起产品供给缩小、产品涨价；但由于公司原材料基本自给自足，能最大限度减少原材料涨价带来的影响。

PS：本文部分数据和资料来源于券商研报、行业价格跟踪网站及公司财务报表。

本文没过多阐述行业发展趋势和需求的情况，一是为了避免文章篇幅过长，看起来太累；二是这方面已有不少文章有过介绍

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