来源：期货日报

  作者：谭亚敏

  供需格局将重塑

  8月，国家发改委在《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中明确指出，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、山西、江苏9省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。国家发改委对一级预警的省区提出新要求：“对能耗强度不降反升的地区（地级市、州、盟），2021年暂停‘两高’项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。”能耗“双控”涉及的行业更广泛，除黑色金属产业链外，还包括铁合金、电解铝、纯碱等多个行业。有行业人士认为，能耗“双控”对大宗商品的影响是短期的，碳中和对大宗商品的影响是中长期的。碳中和叠加能耗“双控”，对四季度大宗商品影响如何呢？

  有色板块：价格重心不断上移

  新湖期货副总经理李强告诉期货日报记者，能耗“双控”对大宗商品市场的影响是一个长期过程。近期，多地开始落地能耗“双控”政策，能耗“双控”目标契合了碳中和、碳达峰这一大趋势；到2025年，能耗“双控”制度将更加健全，能源资源配置会更加合理、利用效率大幅提高；到2030年，能耗强度将继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化；到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度将更加成熟和定型，助力碳排放达峰后稳中有降目标实现。因此，能耗“双控”对大宗商品的影响相对偏短期。具体而言，能耗“双控”将压制部分工业品供给，有助于其价格上涨。但在实际中，由于不同品种的基本面有差异，价格走势也有分化。如对于高耗能的铝来说，能耗“双控”将进一步减少供给，影响幅度更大。同时，也有部分品种的下游加工生产受到抑制，一定程度上缩小对原料的消费。总体上，能耗“双控”对供给端影响更大。从大宗商品产业角度来讲，通过能耗“双控”，逐步实现碳达峰、碳中和，在这一过程中，大宗商品供需格局将被重塑。

  根据国家发改委8月印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》可以看出，今年上半年，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求。作为有色金属重要产地的青海、新疆、云南、广西等省（区）都位列其中，对有色金属铝、锌、镍、锡等产能都带来不同程度影响，尤以电解铝受到的冲击最为明显。

  上半年7个能耗“双红灯”省份受到警示，有色金属铝的产能受限逐步显现。沪铝(22655, -305.00, -1.33%)主力合约在8月初高位盘整后，价格一举突破5月的高点，站上20500元/吨。随着能耗“双控”力度不断增强，9月初沪铝创下上市以来新高23895元/吨。一方面，“金九银十”传统消费旺季到来；另一方面，铝产能一再压缩，国内电解铝社会库存偏低。“在供应端持续紧缩与低库存的支撑下，预计沪铝将保持高位振荡。”申银万国期货有色高级分析师侯亚辉说。

  “据我们测算，今年以来，受能耗‘双控’、缺煤、限电及自然灾害影响，国内总计减产的电解铝年化产能达245万吨，约占总产能的6.3%。从具体省（区）来看，云南为120.5万吨，占近一半比重；内蒙古为46万吨，广西41万吨，河南23万吨，贵州10万吨。此外，受能耗‘双控’影响可能延迟待投产产能215万吨，占比约为5.5%。其中，云南约90万吨，内蒙古80万吨，贵州35万吨，广西10万吨。总体上，自2021年能耗‘双控’以来，电解铝停产及延迟投产产能共计460万吨，供应端缩量十分明显。今年国内电解铝运行产能难有提升，电解铝总产量维持在3830万—3900万吨。”侯亚辉告诉记者。

  据了解，随着限电限产力度加大，电解铝原料成本中枢大幅抬升。电解铝原料氧化铝、预焙阳极、氟化铝价格不断上涨，其中氧化铝和烧碱年内涨幅均超过50%，原料成本重心上升明显。叠加近期部分省份网电电价上调，9月电力成本上涨约480元/吨。预计10月原料和电力成本增加约639元/吨，届时电解铝完全成本将达到15060元/吨。

  “金九银十”是电解铝传统消费旺季，9月建材等铝下游加工板块消费增加。虽然近期广东、江苏、广西下游企业因限电有所减产，但依然保持传统消费韧性。同时，作为今年铝消费增长亮点的新能源汽车市场呈现高速增长态势。8月国内新能源汽车产销分别完成30.9万辆和32.1万辆，同比均增长180%。截至9月中旬，全国电解铝社会库存76.8万吨，铝棒库存16.7万吨；LME铝库存128.9万吨，环比略下降。国内电解铝库存仍处于历史偏低水平，旺季需求预期下依然呈现紧张状态。

  实际上，2021年中国电解铝行业供需结构发生了明显变化。随着光伏、新能源汽车等大力推广，国内铝产销水平仍呈上升趋势。考虑到铝产业在有色行业排碳占比大，碳达峰阶段铝行业减碳任务艰巨。未来两年，电解铝行业电力结构调整是碳减排核心路径，提升电力脱碳及废铝回收利用占比为必经之路。部分火电产能或将被迫转型或退出，水电铝占比提升为发展关键，电解铝行业将在产能整体约束下呈现新的平衡状态。

  9月以来，沪锌价(22875, -155.00, -0.67%)格重心也在缓慢上移，最高触及23285元/吨，接近今年5月的高点。从产业基本面分析，锌供应端也受到限电扰动。云南地区部分锌冶炼厂限电25%，广西地区锌冶炼厂全部受限，分别有20%—70%不等的压产、减产量。此外，9月有两家冶炼厂开始检修。整体上来看，9月锌冶炼产能预计下降4000吨左右。截至9月中旬，国内锌锭社会库存总量降至11.72万吨，保税区锌锭库存2.79万吨，LME锌库存降至22.56万吨。锌锭库存处于较低位置以及限电带来的产量压缩，都对锌价形成一定支撑。

  值得注意的是，三季度以来，伦镍和沪镍(141960, -2020.00, -1.40%)均创下历史新高，超过今年年初的高点，伦镍上涨至20705美元/吨，沪镍最高触及155140元/吨。近期，镍价大幅走强主要源于9月17日印尼计划对镍设置出口禁令或征税的消息，当地政府计划将限制含量低于40%的镍出口，此举刺激了镍价大幅拉涨。8月电解镍产量保持增长，整体镍的供给虽然有所增加，但市场缺口依然无法完全弥补。能耗“双控”主要限制了部分镍铁企业产量，对镍铁下游不锈钢行业的限产则更加明显。9月江苏发布限产通知，部分镍铁企业相继减产，部分钢企减产50%以上；广西、广东的限电限产，目前已经造成不锈钢企业全线压产。“新一轮不锈钢限产到来，范围或超过对镍铁的产量干扰，不锈钢价格相对要强于镍铁。而电解镍基本面好于镍铁，国内库存也保持低位，在新能源汽车等消费的带动下，预计依然保持偏强走势。”侯亚辉分析道。

  近期，伦锡和沪锡(269810, -12280.00, -4.35%)均连续创出历史新高，是今年有色金属板块中表现最强的品种，自年初至今一直处于上涨过程中，近3个月涨幅就超过37%。从供需角度分析，今年以来锡市供需矛盾不断加剧，全球精炼锡供应处于短缺状态，海外锡库存仍处于历史低位，而全球半导体市场消费需求保持高景气；国内锡供应受到矿端和限电限产双重制约，锡库存处于低位水平。

  三季度以来，限电导致云南地区冶炼企业开工率普遍偏低，锡矿加工费维持低位，同时，云锡冶炼系统升级改造，减少了精炼锡供应量。数据显示，8月国内企业精锡总产量为13369吨，环比增加11.1%；1—8月样本企业累计生产精锡11.2万吨，同比增加18.5%。虽然产量温和增长，但四季度正处于消费旺季，市场现货供应依然紧张，预计锡价将维持高位运行。

  黑色板块：基本面出现实质变化

  能耗“双控”，对黑色系有多大影响呢？中钢期货黑色系分析师赵毅认为，能耗“双控”政策落地后，黑色系基本面出现实质性变化，对产业链各品种的影响不尽相同。

  据期货日报记者了解，能耗“双控”对钢材的影响体现在供应端。此前市场对全年完成粗钢产量“平控”或“减量”的目标存在疑虑，但以2020年我国粗钢总产量10.65亿吨，2021年1—8月累计产量7.33亿吨来看，若实现全年“平控”，剩余4个月的月均产量为8300万吨。假设将压产任务分配到9—11月，在12月不超去年同期情况下即可完成“平控”目标，9—11月月均产量8033万吨，接近8月的8324万吨。因此，只要有条不紊地推进减产，全年实现“平控”或一定程度“减量”的可能性极大。反映到价格上，螺纹钢(5572, 68.00, 1.24%)期货高位盘整，现货价格继续上行，基差走强。

  值得注意的是，截至9月23日当周，独立电弧炉钢厂平均成本4927元/吨，周环比上升5元/吨，平均利润765元/吨；谷电利润860元/吨，周环比上升179元/吨。电弧炉利润上升较快，主要是江苏、浙江等地区停产限产所引发。

  赵毅认为，能耗“双控”对铁矿(694, -4.50, -0.64%)石的影响在于需求端。粗钢压减政策对国内铁矿石需求影响深远，从“压减产能”向“压减产量”，政策发生实质性转变。粗钢压减政策导致铁矿石需求显著下降，当前政策处于实质执行阶段，四季度更是政策攻坚期，国内铁矿石需求将进一步走弱。在供应持续宽松预期下，铁矿石价格或继续走弱。

  焦化行业作为“两高”行业，能耗“双控”加码势必影响其价格，且与同属原材料的铁矿石不同，双焦是双向受影响。一方面，粗钢、生铁产量持续下降意味着高炉炼铁原材料需求下滑，利空焦炭(3277, 73.50, 2.29%)价格；另一方面，未来新增焦化产能的审批、置换、投产等会出现难度加大、进度放缓的可能，一定程度上利多价格。近期的双焦大涨主要源于炼焦煤(2913, 67.00, 2.35%)供应短缺。“在一系列保供稳价政策的助力下，煤炭供应将稳步回升，相应地，焦煤供应紧缺也将得到缓解，同时在粗钢产量压减政策的制约下，原材料需求难有增量，供应偏紧改善，进而缓解焦煤、焦炭价格上行压力。”赵毅说。

  “能耗‘双控’政策出台后，硅铁(14766, 530.00, 3.72%)和锰硅(11652, 776.00, 7.13%)的供需两端都受到影响，目前来看，需求端粗钢受到的产量压减程度小于硅铁和锰硅受到的压减程度。能耗‘双控’对于硅铁和锰硅现货市场有两大影响：一是利润率提升刺激企业生产积极性，产量不降反增；二是淘汰类、限制类产能均处于关停或者限产状态，长此以往，行业集中度会有一定抬升。”国投安信期货铁合金分析师李啸尘表示。

  方正中期期货铁合金高级分析师梁海宽认为，在一系列限产措施下，铁合金实际供需面有了明显变化，前期迟迟未能落地的强预期开始转化为强现实。9月以来，全国锰硅周度产量持续大幅回落，当前已降至近年来最低水平，样本厂家开工率跌破30%。硅铁产量降幅虽不如锰硅明显，但也基本确立了下行趋势，同样呈现持续收缩状态。

  李啸尘认为，短期来看，虽然下游粗钢和金属镁也面临一定减产，但减产幅度小于锰硅和硅铁，市场仍然在不断去化，区域性采购紧张情况持续，其对于后市锰硅和硅铁期货价格的判断为宽幅振荡。

  “年内剩余时间内粗钢减产压力仍较大，铁合金需求曲线有逐步向下的预期，但后续其供给端矛盾将更为突出，现货资源趋紧局面仍将持续较长时间。”梁海宽说，钢厂国庆节前的备货意愿较强，在粗钢减产背景下，主流大厂10月硅铁75B招标量不降反升，进一步加剧短期供需矛盾。考虑到合金在粗钢总成本中占比较小，且钢厂需求刚性，钢厂对合金价格上涨的接受度较其他炉料端品种更高。10月硅铁75B钢招价格报出16000元/吨，钢招价格坚挺意味着铁合金价格短期易涨难跌。在能耗“双控”背景下，供给端对铁合金价格具备持续的上行驱动，行业高景气度持续时间可能会超预期。

  能化板块：成本端影响最为显著

  “对化工期货品种的煤化工产能占比结构按从高到低来排序，PVC(11295, 215.00, 1.94%)煤化工占比最高，接着为尿素、甲醇(3443, 87.00, 2.59%)、乙二醇、PE、PP。PTA(5212, -2.00, -0.04%)的主要原料为石脑油，能耗‘双控’对其影响主要在电力端以及下游聚酯端。”物产中大期货高级分析师谢雯告诉期货日报记者，能耗“双控”对PVC的影响最大。特别是自3月中旬开始内蒙古明确能耗“双控”目标以来，受电石新增产能受限以及现有电石产能开工率下降影响，电石价格大幅上行，加之PVC供应明显偏紧，在西北地区限电限产政策范围和力度放大、内蒙古部分地区“双控”政策再度收紧，以及多地“双控”政策落地引发热炒的背景下，PVC价格再度大幅上涨。自2021年1月1日至9月24日，PVC价格上涨50.98%，尿素上涨50.68%，甲醇上涨37.38%。乙二醇、PP、PE、PTA、短纤更多受到产业链上其他品种影响。纯碱开机率下滑，部分装置主动退出，加之下游需求较好，2021年涨幅高达102.05%。

  我国煤炭储量丰富，国内电石法PVC占比约80%。其中，电石主要分布在内蒙古、新疆以及宁夏等地区，上述三个地区电石产能占比在74%左右。电石属于高能耗行业，今年多个省份相继出台的“双控”措施中直接涉及电石产业。“‘双控’政策导致电石供给受限，电石价格上涨推升PVC价格，同时电石供给不足还促使PVC生产受限，进一步驱动PVC价格上行。”中信建投期货能化首席分析师李彦杰分析道。

  李彦杰认为，短期来看，“双控”或继续影响电石以及PVC供给。但《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，广东、江苏、浙江等省份预警等级较高，而华东、华南PVC需求较为集中，近期部分地区出台限电等措施，对下游有一定打压，需关注“双控”对需求的影响。长期来看，在碳中和背景下，电石价格将成为影响PVC价格的重要因素。此外，沿海地区乙烯法装置较多，在电石产能受限情况下，乙烯法生产PVC或迎来发展。

  由于限电限产，9月开始陕西和内蒙古的甲醇厂家纷纷停车或者降负，日度产量大致影响2.8万吨。甲醇下游装置大多集中在江苏和浙江一带，停车现象较为明显。山东作为国内尿素产能第一大省，开工下降至不足30%的极低水平，原本有10家生产企业的大省，最少时仅剩3家企业生产，日产一度降至不足10000吨。现货供应十分紧张，支撑了山东省内尿素价格持续上行。此外，河南和江苏尿素装置也出现大面积停车。截至9月24日，全国尿素周度开工率下降至59%，日产下降至12.97万吨，处于今年2月初的淡季水平。

  能耗“双控”对于甲醇和尿素的短期影响明显，导致甲醇供应和需求同时收缩，不过供应端收缩幅度更大，甲醇主力合约不断创出年内新高，尿素主力合约不断创下上市以来新高。“在碳中和政策的长期影响下，煤化工产业链等高能耗化工品种的供给侧改革已经到来，价格重心逐步上升。”李彦杰表示。

  李彦杰认为，能耗“双控”对成本端的影响最为显著。截至9月，今年煤制聚烯烃成本上升幅度超过40%，同时煤价带动下游甲醇价格上涨，外采甲醇制烯烃成本也跟随大幅上涨。今年是聚烯烃新产能投放大年，一定程度上抵消了供给减量。从国家发改委公布的上半年能耗双控目标完成情况来看，广东、江苏、浙江等省份预警等级较高，这三个省份为聚烯烃需求集中区域，国内有40%以上的塑料(9365, 140.00, 1.52%)制品出自上述三个省份，且有部分下游行业开工率出现下滑。因此，“双控”不仅影响聚烯烃供给，也影响需求。若国内与煤化工相关的聚烯烃生产企业与华东、华南地区的下游企业降负力度相同，则聚烯烃需求减少量预计会高于供给的损失量。

  能耗“双控”对市场的短期影响更多在于相关品种的供给预期缩减，导致品种价格偏强。长期来看，能耗“双控”能促进相关产业的产能升级，倒逼产业实现“绿色”“可持续”发展。展望后市，谢雯认为，政策对产业的调控不是一蹴而就的，“坚持能效优先和保障合理用能相结合，坚持普遍性要求和差别化管理相结合，坚持政府调控和市场导向相结合，坚持激励和约束相结合，坚持全国一盘棋统筹谋划调控”。可见，政策的发布将根据市场导向而改变，后续相关品种的行情走向需要关注相关政策的变化。

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