基本结论

  21年以来调味品板块经营进入阶段性困境，本篇报告从三个维度看未来行业发展趋势，挖掘重点公司投资机会：1）以史为鉴——复盘调味品历史发展周期；2）海外对标——解析成熟海外调味品市场的发展格局；3）挖掘机遇——解析当前行业困境及未来投资机会。

  复盘我国调味品行业历史：我国调味品行业经历三大周期：1）快速扩容期（2002-2011）：标准化调味品的渗透率提升打开调味品行业快速放量“黄金十年”，餐饮行业的繁荣则同步对25%的行业CAGR形成有力支撑。2）量价转换期（2012-2017）：宏观经济景气度下滑叠加上游成本压力周期性显现，行业年增速下滑至10%左右，但该阶段受我国城镇化率、居民可支配收入水平加速提升支撑，同时受益于调味品必选属性，行业有较强周期性提价空间。3）产品升级期（2018至今）：餐饮及外卖行业景气度提升，行业成长迎来新机遇亦吸引大量竞品，一方面，成本压力上行使得行业集中度提升速度边际加快；但另一方面，头部企业大多顺应消费升级趋势，采用产品迭代及推出新品实现产品的结构升级，间接使得行业均价上行。我们认为，随着我国人均可支配收入提升及居民消费升级，具备极强价格及集中度提升逻辑；且由于调味品口味粘性强，无论是快速扩展的“黄金十年”还是之后降速进入的量价转换期，行业格局均基本保持稳态，预计未来行业龙头份额可以持续稳步提升。

  海外对标：1）行业方面：日本调味品行业发展历史呈现出“健康化”与“功能化”两条主线，其背后的推动因素与我国当前正经历的烹饪便捷化及饮食健康化诉求高度相似，即居民生活快节奏化与社会老龄化，我们认为“黄金十年”扩容升级逻辑正转入复合调味品及健康概念细分赛道；2）企业方面：海外龙头调味品企业多经历了“借大单品起家-品类多元化拓展-整合产业链形成平台型企业”的发展历程，我国头部企业当前尚处于品类多元化的平台化拓展初期，后期仍有较大规模成长空间。

  当下的“危”与“机”：21年以来调味品板块增长放缓，我们认为主要源自：1）下游需求弱恢复：餐饮行业景气度恢复较慢，且社区团购引流对线下价盘及需求造成冲击；2）存销周期折叠：疫情后调味品经历20Q2及21Q1两轮集中补库存，在形成去年同期高基数的情况下渠道高库存拖累21Q2业绩；3）成本压力下竞争加剧：年初以来上游原材料及包材价格持续上行，同时疫情期间行业凭借高成长与高估值吸引大量资本，造成头部竞争加剧。我们认为，短期建议跟踪行业需求及库存水平以判断行业拐点（预计在四季度或明年上半年）；中长期基础调味品头部企业集中仍有提升空间，复合调味品竞争红海后看好优质龙头。对标历史中枢及海外龙头，头部企业估值已具备较高性价比，我们建议关注海天、千禾、颐海、天味、中炬。

  风险提示

  餐饮景气度恢复不及预期/原材料成本上涨/行业竞争加剧/食品安全问题