新能源上游的疯狂，让人瞠目结舌，锂电的上游锂矿，以西藏矿业为代表，一年不到暴涨5倍，连锂都都没生产出来一斤的西藏三傻风光无限（西藏珠峰、西藏城投）；光伏的上游工业硅（含有机硅占公司总营收55%）龙头合盛硅业正在上演大市值公司狂奔的走势。上游是工业产业链微笑曲线中最受益的一环，所以你未来会看到宁德时代毛利率不断走低，但是只要新能源的供需还没过剩，上游的盈利状况依然会很好。

一、硅料五巨头

硅料三巨头分别是通威股份、大全能源和特变电工，也有说五巨头的，那就加上保利协鑫、东方希望。

目前他们的市场占有率是这样的：2021年预计前五家占据65.5%，2022年预计前五家占据67.4%。

网上很多其他的硅料新增产能，这个权当听一听，毕竟落地才算。

券商普遍预计，21年硅料相对终端需求维持紧平衡，预计22年硅料紧张程度有所缓解，价格可能出现回落。

二、公司硅料业务低估程度测算

      这里不长篇累牍的从行业开始说起了，我们只假设市场是合理的，即市场给通威和大全的估值是合理的。我们对照通威和大全来测算公司硅料的价值。

截至2020年底，国内多晶硅龙头企业产能排名前五依次为：永祥股份9万吨，保利协鑫新能源(03800.HK)8.5万吨，特变电工7.2万吨，新疆大全7万吨，东方希望4万吨。

我们不用看到2060年，那太遥远了，按照业内最专业的Solarzoom数据，预计到明年年底，通威29.1万吨，特变是20万吨，大全是12.5万吨，如图：

通威作为龙头，光伏这块跟特变电工的确有点不一样，因为他有多晶硅，也有电池，还有饲料，预计电池这块给的估值比较高。

大全的业务相对单一，可以与特变的多晶硅业务对比。

大全能源2021年上半年硅料销量4.25万吨，实现归母净利润21.6亿元。

特变电工的中报还没有出来，期待中报情况。

2020年，特变电工多晶硅产量6.5万吨，销量6.63万吨，不存在产品积压情况。特变电工2007年进入多晶硅行业，十几年来完成了技术和团队积累，目前各项运行指标和成本水平处于第一梯队。今年年若能在内蒙古落实10万吨的扩建项目，该公司明年将有20万吨优质产能。也就是2022年将排名第二。

从成本和毛利率看，公司与大全不存在太大差异：

技改之后，特变电工的成本是低于大全的。

销售更是没什么问题，根据长协销售合同，特变/新特能源与晶澳科技共 9.72 万吨、隆基股份共 27 万吨、上机数控共 7.04 万吨的硅料长期采购协议，可保证公司 2021 年 8.65 万吨的硅料销售量。

考虑到明年底特变/新特能源的产能大幅增加，我们按照2022年产能对比，公司的多晶硅与大全非常有可比性，因为特变持有新特能源新特能源65.43%的股份。按照权益比，20万吨*65.43%=13万吨，与大全明年的12.5万吨十分接近。

如果大全估值合理，那么特变电工极度低估。

目前大全能源估值是1517亿，而特变电工包含特高压，煤炭等各项业务，才707亿市值。

三、上涨空间测算

如果按照2022年的产能情况，我们假设大全能源的估值是合理的，特变电工这一项业务就有翻倍回归自身价值的要求。

叠加其他业务。特变的特高压可比公司国电南瑞、新能源电站建设运营对比龙头林洋能源、低压电器及新能源电站建设运营对比龙头正泰电器，硅料就对比大全能源。除大全之外三家可比公司2022 年的平均 PE 为 21 倍。因此特变除硅料的其他业务估值至少400亿。

因此，综合看，按照可比公司对标，公司的估值至少1500亿才算合理。

阳光底下就存在这么个低估的公司，是不是很奇怪啊？

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