焦煤、焦炭的需求完全由长流程钢厂的铁水生产来决定，而整个产业链的整体利润状态和涨价空间则是由钢材终端需求来决定的。我们先来看一下钢材终端需求的主要行业景气度情况。首先是承受政策持续严压的地产行业。实际上地产行业经历了前面数年的持续去库，当前仍属于施工-竣工周期，项目施工尚有惯性。但前端拿地和新开工都显著受到了政策压制，7月新开工数据甚至恶化至同比2019年当月下滑超20%之多。目前看来政策并没有显著放松迹象，销售也开始受到信贷限制的影响，地产行业承受压力依然巨大。行业的“至暗时刻”肯定还未过去，但集中供地是暂停但未消失，预计调整后的供地还将有所释放，疲弱的地产需求节奏上有所后置，预计三季度地产需求维持弱势，四季度稍有缓解。

再来看逆周期调节的基建行业。今年整体财政政策导向是明显偏紧的，不仅中央财政支出力度大减，对地方财政去杠杆的要求也明显加强。各地政府新增发行专项债明显放缓，且中央推出专项债项目资金绩效管理，进一步限制无效支出。考虑到这样的一个长期政策导向，基建投资疲软预计持续；但年中经济工作会议也提出积极的财政政策要提升政策效能，基建项目投资环比上半年可能稍微发力，但对钢材需求的支持可能滞后体现于四季度甚至明年初。

最后是庞大繁杂的制造业。海外因疫情造成的供需错配已经大部分得到了修复，因此我国制造业的新出口订单情况已经于今年一季度明显见顶，后续需要靠国内终端需求的提振。但国内制造业因原材料大涨而利润堪忧，景气度明显走弱，所以有待政策对于国内需求的支持。考虑到政策环境的确有所变化，中央在全面降准后也在考虑推出消费刺激政策，因此预计下半年制造业对钢材需求同比增速是温和回落。

所以总结来看，我们对黑色产业链的终端需求预判并不乐观。当前正处于淡季转旺季的时间点，但基于我们对三季度建筑行业的判断，这个旺季的强度可能会不及预期，这也会影响整个产业链的利润情况及高估值的焦煤、焦炭进一步上涨的高度。
而焦煤、焦炭的直观需求情况，还是由粗钢压减政策的具体执行节奏决定的。今年1-7月，全国粗钢产量累计达到64933万吨。如果按照上调后的2020年粗钢产量，那么今年截至7月粗钢产量已经累计同比增长了4930万吨左右。下半年即使按照全年粗钢同比持平，还需要同比压减至少5000万吨级别的粗钢产量，对应的是同比约10.6%的降幅。由于电弧炉基本确定不参与粗钢压减，那么粗钢压减将完全由长流程的高炉+转炉环节减量完成。据样本数据，目前转炉环节的废钢添加量虽然自高位已经回落了约15.6%，但同比去年同期水平仅小降1.6%左右，而当前的铁水日产水平已经压减到同比下滑近10%的幅度。由于电弧炉近期开工受到了电力紧张的影响，后续粗钢压减还有待转炉环节的进一步压减，而铁水日产要至少保持当前这一降幅。但环比来看，四季度的铁水压减力度还有待进一步加码，所以对焦煤、焦炭的需求量是肯定还有待继续下滑的。从价格角度考量，粗钢压减政策执行下，吨钢利润理应保持在千元左右的水平。而持续保持较好利润的钢厂，对原料端的主动压制诉求也会相对轻一些。

二
供需两弱跟随，焦炭四季恐累库

现阶段，焦炭供应偏紧的状态仍存，导致下游钢厂的焦炭库存其实并不充裕，华北地区样本钢厂焦炭库存平均可用9.8天，华东地区样本钢厂焦炭库存平均可用16.4天，仍然有较强的补库诉求。这也是焦化企业有底气继续提涨现货，钢厂接受较快的主要原因。

贸易需求方面，我们预计焦炭港口贸易及出口贸易诉求都依然偏疲软。焦炭目前港口贸易诉求并不算好，由于港口报价比较混乱，实际集港利润并不算好且不稳定，盘面也并没有继续给无风险套利机会，因此港口贸易情绪一般。出口方面，虽然此前出口利润还不错，但最近随着国内现货的快速提涨，已经开始走弱，预计出口利润即将微弱，出口需求乏善可陈。

样本独立焦企的焦炭日产水平同比下滑了近11%，由此可见七一后焦炭偏紧的格局是焦炭减产不亚于铁水减产幅度的结果。而当前焦炭供应处于低位，并不是环保和去产能的原因造成的，本质上就是原料煤过于紧张所导致的被动减产。按照煤炭资源禀赋的不同，各主产区受到煤源紧张的影响程度也有所不同，内蒙地区焦化已经陷入了临近亏损的状态，焦炭价格实际上也是被动推涨。

还需要考虑到，今年是焦化置换产能净投放的一年，虽然目前投产进度较慢于计划，但下半年整体仍处于置换产能继续投产的格局中。但实际上今年焦化产能并不是问题，核心问题仍在于原料荒，因此制约焦炭供应的因素仍将继续看焦煤。这种情况预计还将在今年三、四季度延续，焦化利润料将保持微薄状态。

总结来看，由于焦炭供应缩减幅度略大于铁水减幅，因此整个焦炭库存呈现出持续去库的态势，这也支持焦化企业短期继续提涨，钢厂由于库存偏紧只能被动接受。但据我们预测，四季度粗钢压减将进一步发力，铁水的环比减产压力仍存，而因煤源紧张所导致的焦炭减产已经基本体现完毕，那么焦炭四季度恐将转为累库格局，价格回到偏弱跟随地位。

 

三

供应缺口难填，焦煤相对强势延续

对于焦煤的需求而言，虽然粗钢压减对其也造成冲击，但中间有焦化生产作为一定程度的缓冲。但从价格角度来看，目前焦化利润已经呈现出微利状态，铁水减产幅度一旦加大，对于焦炭价格的冲击会以较快的速度传导到焦煤价格上。

那么焦煤供应端究竟能否提供增量，弥补供应缺口呢？我们先来看海运煤市场。截至上半年，我国焦煤进口量累计减少了1581万吨，同比下滑了41.4%。其中，自加拿大焦煤进口增长139万吨，自蒙古进口增长104万吨，自俄罗斯进口增长151万吨，自美国进口增长320万吨，自其他国进口增长114万吨。海运煤可增长替代澳煤的部分基本已经实现，失去中国买家的澳洲主焦煤价格近期也在一直攀升，也体现出海外其他买家的热情与能力，这也侧面反应海运煤市场的景气度状态。所以下半年海运煤市场能够进一步提供的进口增量十分有限。

蒙古煤进口方面，则视蒙方疫情控制情况，还能提供一小部分增量。近日蒙方在努力实现口岸“绿色区域”的管理，希望稳步提升煤炭通车数量。只要口岸不出现疫情扩散的极端情况，蒙煤通关情况预计将会有持续的好转。但另一方面，从目前的防疫态度来看，口岸最高通关能力也仅限制在400-500车/日，那么后期乐观预计蒙煤能每月提供约100万吨的进口增量，预计全年进口量同比还是下滑约500万吨的水平。

最后是国内焦煤矿，我们预计在提产保供的大政策导向下，还有一定增量可以释放。按照统计局口径推算的数据，今年上半年实际上焦煤矿产量并没有下滑，焦煤品种甚至同比增产了10%以上。但因为进口缺口的持续存在，导致低硫焦煤，尤其是低硫主焦煤结构性紧缺，而我国低硫主焦的资源禀赋较差。尤其七一后煤矿大幅减产，再叠加事故频发导致部分煤矿减产、停产，加大了焦煤的阶段性紧缺，形成全面紧张格局。虽然煤炭环保、安全政策并无放松，但保供导向显然上升到了第一位，因此预计国内焦煤矿还将进一步提产，还有千万吨级别的露天焦煤矿有待复产，届时会释放小部分增量。但由于煤炭行业政策的长期约束，焦煤矿想回到往年的高开工率水平是不太可能了。

总结来看，我们认为焦煤最紧张的时刻就是当下，基本已见。今年澳煤3500万吨左右的进口缺口是确定存在的，而据我们预测蒙煤进口的减量也在500万吨级别，基本与其他国海运煤的进口增量相抵。这3000万吨的进口主焦煤缺口，要全部靠国内煤矿增产或者是需求下滑来实现填补。据我们测算，完全填补缺口还是有很大难度的，主焦煤依然会呈现出结构性强势，但炼焦煤供应紧张态势预计将于9月后有所缓解，供应最紧的时期即将过去，库存届时也会见底稍有回升。

四
策略建议

综合以上对于终端需求、粗钢压减节奏和焦煤、焦炭自身供应的判断，我们认为近月2109合约对应的焦煤、焦炭价格基本是现货最为紧张的时刻，不排除也是全年的巅峰价格。而三季度后期，伴随着蒙煤的小部分增量和国内煤矿的小幅提产、复产，铁水还有待环比进一步压减，焦煤资源的紧缺程度会有所缓和，那么基于原料荒而被动提涨的焦炭必然也会呈现出跟随回落的偏弱状态。我们建议，2201合约的焦煤、焦炭可以结合基差情况（因为当下01合约基差已经较大，追空存在一定波动风险），考虑逢高持有空单。

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