恒瑞医药近期股价有点萎靡不振，投资者都很担心。从恒瑞医药的交流纪要中，我们也看到了公司的焦虑和内部的改革动作。过去恒瑞在创新药方面确实做了很多，但未免有一些投机的做法。在最近的电话会议上，管理层强调，公司正在从研发角度将靶点前移，提高创新，做出差异。

我们认为，公司积累深厚，现金流充沛，相信随着未来更多前沿的新药进入临床、创新药利润的逐步释放、营收占比提高，公司营收和估值倍数一定会得到提升。

一、核心观点：

A、创新方面：

1、AR抑制剂SHR3680关键性的国际多中心临床，是公司国际化的敲门砖，将服务全世界前列腺癌患者，且真正大市场在海外，（前列腺癌是海外）男性中死亡第二的瘤种，在中国是第五。

SHR3680的意义在于帮助恒瑞走向国际市场的同时，也打开了泌尿科的市场。

2、公司从研发角度做了靶点前移，创新度提高，现有产品做出差异化，没有差异化的产品该停就停。

3、恒瑞医药做的临床比较大胆，比较领先，不是me-too。做药需要趁着还没有同靶点药物上市抓紧时间做，公司要提升研发效率。

4、药监局推出肿瘤药临床标准提升的政策，对恒瑞临床没有大影响，对小公司有影响。

5、美国预计年底有50-100人才团队，主要是研发团队。海外至今一个III期已经完成了，另一个III期需要患者入组，另外和FDA沟通的和PD-1相关IIII期注册性临床也要做，还有很多I期项目。

全球开展III期临床中除了肿瘤之外还有JAK1分子（蛋白酪氨酸激酶），海外同类选择和非选择性JAK。JAK1抑制剂对特应性皮炎效果很好。

6、在竞争最强的还是肿瘤领域，恒瑞需要做一点不一样的，在比如NASH、抗病毒靶点（布局）都是非常前沿，都是（目前）没有成药的靶点；举个例子，一个镇痛靶点钠离子通道v1.8，全世界除了我们就是Vertex（在做）。

7、很多时候是与大家沟通不够或者没有看懂公司在做什么；公司做得很多靶点全球都没有人在做，还有很多没有披露的靶点，慢慢地才能将这些做出来。

B、BD方面：

8、恒瑞医药的BD主要任务还是引进和许可产品，为公司产生更多价值。BD方向一个是找晚期产品（III期或已上市产品），利用恒瑞销售能力获取盈利，直接贡献收入利润；第二是找技术性特别强的公司、有可能是first-in-class的产品。对外授权合作一要看价格，另一方面要看合作伙伴能力，不是为了卖而卖，对恒瑞而言实现真正价值应该在II或III期才能卖。

C、管理层的期待：

9、在特殊时期是关注管线还是盈利？长期投资者大部分人还是将研发放在第一位的，这体现了长期投资者对恒瑞的支持。未来还是要按照研发管线对恒瑞进行重新估值。

【参会嘉宾】张连山博士，恒瑞医药董事、副总经理、全球研发总裁；陈东 博士，恒瑞医药BD负责人；田飞 恒瑞医药证券事务代表

二、管理层阐述：

张连山 博士：

最近一段时间我们的新药一直在和注册机构打交道，不管是获批还是关键临床管线result出来时。这是我们过去十几年创新的收获期，在这关键时刻还是要夯实创新基础，根据今天新形势做创新度更高的东西。团队不做me-too怎么能做出me-better 和best-in-class。过去我们就是从me-too开始做起的，在这个过程中做出的每个产品我们都在临床上看到了差异化。

今天我们需要做的是靶点前移的工作，同时把已经上市/即将上市的药的关键临床、适应症做出来，这样今后几年受仿制药集采影响更小。大家比较关心上周公开的AR抑制剂SHR3680关键性的国际多中心临床，现在数据看来可能会是best-in-class的品种，下一步是和中美的Agency打交道，在最短时间推进中美进度，服务全世界前列腺癌患者。在中国过去前列腺癌不是大瘤种，随着中国百姓生活方式变化，前列腺的发病率越来越高，一年也达到了十几万人。前列腺癌真正大市场在海外，（前列腺癌是海外）男性中死亡第二的瘤种，在中国是第五。

目前面临的挑战是将所有在后期研发的产品推向市场，前期进入I期的产品考虑怎么把创新度提升。将资源进行整合，因为项目太多，资金资源和人才有限，怎么提高研发效率很重要。

今后两三年随着新产品准入市场，我们的管线和盈利会有所提升，希望能真正看到创新药给恒瑞带来回报。整体运营已经调整过了，从研发角度做了靶点前移，创新度提高，现有产品做出差异化，没有差异化的产品该停就停。

陈东 博士：

目前BD团队大概20人，5-6人负责收集信息，关注排名前三四十的大药企每季度新开的临床、新引进的产品、新公开专利，从动向中学习MNCs关注什么、看好什么，以得到BD的灵感。剩下的人在高通量筛选和评估买卖产品的机会，每天都会评估新的公司，每周会把相当数量的筛选后的机会汇报给研发领导。此外已签的协议也会在这边管理，与签协议之前的工作量相比，签协议之后的工作量占大头，例如与璎黎药业的合作，签完之后双方立马投入到YY-20394的NDA递标工作之中，我们也起到了相当程度的助力，璎黎四月底递交NDA，五月份受到了正式受理。

张连山 博士：

恒瑞BD一直很活跃，承担两个工作，好产品引入补充现有管线（互补）以及把自身好的产品许可给潜在合作伙伴。将来在国际化方面，通过新来的（美国）CEO应该做得更好，我们还有很多产品应该通过BD部门寻找合作伙伴。BD主要任务还是引进和许可产品，为公司产生更多价值。BD方向一个是找晚期产品（III期或已上市产品），利用恒瑞销售能力获取盈利，直接贡献收入利润；第二是找技术性特别强的公司、有可能是first-in-class的产品，但也不止我们一家在看。我们过去如果真的愿意不惜代价做deal）（交易）是可以做成很多deal的，但问题是我们内部的项目也很多。今后恒瑞的思路非常清晰，即谁比我做得快，做得好，我们都愿意和谁合作，共同将产品推向市场增加它的价值；而过去是我手上有什么做什么，不太愿意合作。思路上的变化大家应该已经看到了。

三、关键问答

Q:恒瑞之前落地的BD项目是关于眼科等非肿瘤的项目。公司在肿瘤这块确实很强，一些前沿靶点公司已经布局在临床早期。如果有竞争对手比公司做得更快公司也会予以考虑，是否意味着内部会舍弃一些进展缓慢的项目，这方面如何取舍？

A:这个是没办法的，一个产品提前一年或者提前几年上市的商业化价值是不一样的，如果内部做得不好或者太慢会将项目去除掉，这是毫无疑问的，事实上我们也是这么做的。

Q:SHR3680达到有效终点，国内也已经有几个AR抑制剂上市了，怎么看未来市场格局?另外，这个药做的是国际多中心临床，除了中国也有东欧的数据，怎么看这个产品的国际化申报？倾向于与海外公司合作还是采取将它作为自己“走出去”策略的标杆？

A:国内其他竞争对手也在做，不管是氘代还是全新分子，恩杂鲁胺第二代AR抑制剂。我们做的时候也在关注恩杂鲁胺有哪些缺陷，（恩杂鲁胺本身不错）还是不太好找，主要问题是神经系统毒性（癫痫，标签发生率0.9%），能不能减少入脑的问题，我们现在大概做了超过800人的二三期，至少600人暴露，还没看到一例有癫痫。阿比特龙实际上已经是仿制药了，有效性比AR抑制剂差一点，希望大家能关注到我们做的临床比较大胆，不是从CSPC（雄敏感性前列腺癌）开始，而是直接从HSPC（激素敏感性前列腺癌）开始，和ADT（雄激素剥夺治疗）联用。基本上拿更靠前的患者，恩杂鲁胺的适应症已经获批了，26年专利到期，中国的仿制药过几年就要上市了，我们还有几年时间。国内主要竞争对手是开拓，做COVID-19和生发药物，公司不认为是大问题。

我们18年6月开始HSPC（激素敏感性前列腺癌），欧洲去年八月入组，中国去年一月份入组结束，临床开发计划做得很好，虽然时间长一点，做CSPC时间更短。事实上FDA同意这个临床方案，因为中美用药在标准治疗方案( SOC)上不一样：美国已经有恩杂鲁胺，不用比卡鲁胺；中国和欧洲在这种情况下是用比卡鲁胺的，所以还是有机会窗口的。FDA同意数据做出来之后进一步沟通，（这个研究）加上澳洲不到100个人的高加索人种暴露，至少可以尝试和FDA谈，增加可以和No budget公司如EQRx可以谈的可能性，毕竟有这么多外国受试者。可以看到阿帕鲁胺、拜耳的达洛鲁胺也都上了，患者人群在西方还是很大，机会不仅限于此，如果阿比特龙有复发的病人，用AR抑制剂还是有效。我们这个药降低了brain penetration，另外起效快、药效强，我认为是很好的机会，在男性前列腺癌开了好头。过去前列腺癌的化疗是多西他赛，但是过去（恒瑞）多西他赛在前列腺癌没收入，因为这些肿瘤患者在泌尿科而不是肿瘤科，（SHR3680）让我们在泌尿科的相关产品有新的机会，至少知道在什么地方开始。

Q:药监局推出肿瘤药临床标准提升的政策，我认为政策利好做得快的，以及虽然慢一点、但不惧于和前面的药物做对比的真正好药，你认为政策对恒瑞的影响？

A:SHR3680是很典型的例子，要和SOC比较。实质上对我们没有影响，我们和FDA以及CDE沟通的三期方案都是标准的，在晚期是best supportive care，在前线毫无疑问是SOC，至少对我们临床没有大影响。对小公司有影响。

但对很多小公司，像PD-1小公司有影响，除非找到一个niche indication(利基信号)，现有的PD-1抗体（在这个适应症中）还没有被批准，那可以找现有SOC做。

如果是要做NSCLC（非小细胞肺癌），不是和K药比就是卡瑞利珠单抗对比，或者跟百济信达比，否则没办法入组，伦理上也过不去。

所以做药需要趁着还没有同靶点药物上市抓紧时间做，和CDE沟通是它答应下的注册方案肯定是会批准的。

Q:BD方面license-out对外（授权合作）除了SHR3680之外还有哪些看重的，值得我们关注的产品？

A:license-out第一是要找合适的伙伴，很多东西可以卖，但要看价格多少，价格不合适也不会卖。恒瑞USA商业化团队也在做；比如卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼做HCC临床，明年初也要进行NDA或者BLA申请，不能等合作伙伴帮我做。另一方面要看合作伙伴能力，能否把我们的产品在成熟市场做好。比如白介素17抗体，现在中国在III期，海外II期已经做完了。如果临床数据好，做到两个III期，resource requirement很大，需要很多钱来做，这时候就需要合作伙伴和我一起做，但是我们是为了做更多数据，并不是为了卖而卖，是为了将来的价值。我们现在也有很多request，我们BD团队也很active，但是这也要看双方的意愿，看缘分。

Q:舒泰神昨天公告重症新冠获批临床，公司是否考虑布局新冠的特效药？

A:我们有一个合资子公司专注于病毒领域，新冠病毒将来可能是一个治疗领域，慢慢会流感化。我认为一方面疫苗可以预防，小分子抗病毒药物也在不断努力过程中。我既然做抗癌抗病毒，新冠也是其中一个病毒，我们到时候会向大家披露更多数据。

Q:全球开展III期临床中除了肿瘤之外还有JAK1分子（蛋白酪氨酸激酶），海外同类选择和非选择性JAK。最近FDA对安全性数据的审查导致审评出现拖延，关于JAK1分子出海策略，包括前面上市分子。FDA监管态度是否改变我们的策略，会更快还是更谨慎？

A:首先是JAK1抑制剂，特别是选择性JAK1抑制剂对特应性皮炎效果很好。（皮肤病需要特别）关注的问题是安全性，因为是系统治疗，皮肤病不像RA（类风湿性关节炎）和UC（溃疡性结肠炎），这两个适应症（更为严重）对安全性的要求可能相对低一些。我们属于两条腿走路，同时做皮肤制剂——对轻症外用即可，对于重症或者不方便外用的情况下进行系统治疗，这时候就要和IL-12（白细胞介素）比较，这是相对成熟市场，而且安全性已经被验证，我们也在做IL-12抗体，系统性给药和皮肤给药都要做。JAK同时也在做斑秃的适应症，可能FDA （在该适应症）对安全性要求更高；后期可能会把UC做出来，部分数据真正说明对肠部的修复作用好，这还是不错的。

Q:除了皮肤科、类风关以外，消化道（适应症）也在海外在布局的吗？

A:海外II期完成了，数据上效果上相当的情况下，安全性谁更好，安全性不能只靠几个人说话，需要大量患者人群才能拿到数据，不然不完整。

Q:很多biotech都还处于亏损状态，没有现金流和负担，但对恒瑞来说既要考核盈利又要考核管线推进，从某种意义上讲不公平，需要兼顾管线和盈利，我们和投资者沟通交流也在强调在特殊时期要关注管线。恒瑞内部是怎样考虑的，对于整个战略的考核由利润考核向管线、milestone以及BD倾斜？

A:高级投资者可能既要管线又要盈利，恒瑞在财务上很保守，当销售受影响时，还有足够资金做研发，这是从公司角度考核自己，我要怎么提高效率，怎么把优秀的员工留在公司，减少不必要的（损耗）。孙董重新上任之后会做一些调整，哪些地方可以提升我们的效率，有效降低研发成本情况下才能保证利润率的提升，究竟做到什么程度主要还是要把销售做好。

（邹）对长期投资者而言对于研发投入加大，在特殊时期是关注管线还是盈利，大部分人还是将研发放在第一位的，也体现了长期投资者对恒瑞的支持。

Q:过去几年国内很多biotech公司的处于临床I期有优势的新品种给海外合作，恒瑞早期管线有无内部看好能够国际化的靶点？高端研发人才方面，如何看待抢人的问题？

A:比较前沿靶点，I期很多，比如Factor XI（抗凝血）。目前大家看得最多、竞争最强的还是肿瘤领域，恒瑞需要做一点不一样的，在比如NASH、抗病毒靶点（布局）都是非常前沿，都是（目前）没有成药的靶点；大家可能比较关心肿瘤靶点。举个例子，一个镇痛靶点钠离子通道v1.8，全世界除了我们就是Vertex（在做）。

很多时候是与大家沟通不够或者没有看懂我们在做什么。

在成熟领域我们肯定要做强、做大，而在前沿领域做得更好的话才说明我们真正的能力。成熟靶点的理念是做得更好才会继续往下推——如果在临床前都没有达到我们期望值的话就没必要继续了。我们做的很多靶点全球都没有人在做，还有很多没有披露的靶点，慢慢地才能将这些做出来，不指望很早的项目就license-out，只有把一个全新的药物做到后期价值才能更大，前期卖的话小公司可以做，对恒瑞而言实现真正价值应该在II或III期才能卖——公司有现金，不是那么缺钱。

关于人才问题，我们不会像biotech那么aggressive、有钱，但可以提供平台，（可以支持人才）在公司与在行业产生的影响力。我们也不会亏待高层次人才，我们内部还有期权激励，长期看还是要以平台吸引更多人。恒瑞是以整个完整系统和别人竞争，我还是愿意接受更多合作的人，从长远角度他也会得到他应该得到的东西。

Q:HSPC如果已经看到BIC可能性，海外争取市场采用合作方还是自己借这个机会去美国做？欧洲入组占比？目前主要还是亚洲人种的结果，是否需要在美国重新开展三期临床进行注册？

A:AR抑制剂III期的高加索人种占比超过10%。如果真正想在美国注册，以恩杂鲁胺为例，可以看到其实大部分都是白人，还要求包括黑人与拉丁裔，需要有一个比较均匀的占比。对于AR这样比较成熟靶点——就像FDA对待PD-1，信达和礼来同样可以拿中国数据去美国注册——公司近期和FDA 也在沟通，如果是全新靶点，这种（直接申报的）可能性很小，但在大家公认的（AR在）HSPC、CSPC成功的可能性会很大。当然FDA可能会需要更多安全性或者PK数据，这需要与FDA沟通，但如果FDA要求重新做III期可能不太愿意做（可以做更好的适应症）。但是认证角度来讲，这么大人群的试验将来对我们在非成熟市场也会有帮助，包括一带一路国家。首先是得有好结果，有差异化，才有信心和各国的Agency沟通。

商业化策略上我们是开放心态，在有这么多高加索人种暴露的情况下，我们更有底气去吸引EQRx等公司（EQRx是一家生物医药研发商,专注于小分子药物,生物制品或抗体类药物的开发,重点将放在癌症,免疫炎症性疾病,以及非罕见遗传病），如果他们有兴趣的话。因为他们只靠一两个产品也不好和商保公司去谈判，如果有一系列产品也有利于提升他们自身的能力。很多药都有拜耳、默沙东这些大公司在背后推，PD-1有默克、BMS，赛诺菲的PD-1都卖不出来，AR竞争对手更多了，这个市场不是那么容易的。

Q:过去三年18A和科创板的biotech基本上从中国管线转为中美双报管线，恒瑞更早布局，在美国研发体系是否会加大投入，进一步调整组合架构，做更多能够在FDA和EMA上市的药？

A:这个投入是不可避免的，事实上我们美国和欧洲的团队，项目很多。团队不是一天能建起来，预计年底到50-100人才能做更多的事情。目前还是要抓重要的事情，至今一个III期已经完成了，另一个III期需要患者入组，另外和FDA沟通的和PD-1相关IIII期注册性临床也要做。我们还有很多I期项目，能有合作机会的就进行合作，能自己消化的自己做，这个投入不可避免。恒瑞的两个策略，创新和国际化，现有销售受政策影响也不会放慢国际化进程，必须要制定方针去做。小的biotech中美双报没有问题，他们有自己的策略想法，有的是名义上中美双报，但有些真正做还是在中国，有数据之后才出去做。有没有能力是一方面，另一方面如果用外包公司，那烧钱也很厉害，例如海外临床比较厉害的百济神州真正临床研发花费大部分在海外。

Q:年底恒瑞欧美团队50-100人的职能分配？

A:主要是研发团队，除了medical还有operation team、注册团队。

（海外恒瑞）复制国内成功经验。恒瑞做事快就是因为团队是内部构成，除了CRA外包（临床监察员CRA）一部分，肿瘤最好是内部，非肿瘤，长效胰岛素目前完全外包做得也很快，竞争比较强的领域临床需要自己盯，operation team需要很强大。另一方面商业化团队很重要，商业化团队得有产品才能做。商业化可以有内部的团队自成系统，也可以外包，都可以。

Q:如何看待信达和亚盛的deal，和小的 biotech公司合作时希望能拿到中国所有权益；未来会不会采取共同开发的方式，与小公司展开更多更广的合作。公司在血液瘤领域进行了布局，包括BTK和PI3K δ，信达和亚盛的这次合作也相当于在 CD47领域推进合作，销售团队上没有更多经验，未来会怎样布局规划？

A:一般不评论别人的deal。我们看东西的原则，知识产权是否solid，效果如何，以及是否与管线互补。我们和璎黎的deal，包括未来可能的deal，主要是考虑怎么把肿瘤领域做好，只要有互补的产品我们都会有兴趣，我们已经有BTK、PI3K等，双抗将来也会补充管线。

（BTK伊布替尼：2018全球总计销售额为80.85亿美元；PI3K：抗肿瘤作用的药物.PI3K(磷脂酰肌醇3-激酶)为一种由调节亚单位p85或p101和催化亚单位p110组成的脂激酶。）

四、日本过去30年复盘启示

在近期复盘邻国日本30年来的经历时，我们看到，在老龄化的压力下，受医保控费影响，仿制药药企的规模增长有限,但创新药公司通过提高研发投入、扩大外延并购在研管线，实现了盈利空间和资产回报率的提升，创新药资产回报率整体高于仿制药，并且引领医药指数获得了更高的超额受益。

日本1970年代开始，日本开始实行一致性评价，为降价奠定基础，1980-90年日本药品累计降幅超过60%；随着政府费用管控的加强，1992年后医保开支逐年下降。老龄化下社会整体医疗费用长期增长，但受医保控费影响1990年后日本整体的用药规模增长有限，但这并非意味着医药行业的没落，相反，在过去的30年间，日本医药行业的竞争格局得到改善，创新药公司间接受益。截至2020Q1，日本前四家制药企业武田、第一三共、安斯泰来和中外制药的权重即占到日本东京交易所医药指数的49%，前9家大中型医药公司市值权重之和占比达到87%。其中，武田、中外、第一三共制药也是日本东京交易所市值排名前二十的公司。而在医保政策改革的背景下，1980-90年代大型公司多数增加了对研发的投入，日本本土新药占比提升。2000年后，医保降费幅度趋缓，医药指数相对东证交易所指数超额收益显现。

创新药公司通过高研发投入和高盈利空间驱动资产回报率提升，创新药资产回报率整体高于仿制药。原研药企业整体毛利率远高于仿制药企业，在营收端增速放缓的背景下，原研药企业通过提升企业整体毛利率驱动上市公司资产回报率提升。

90年代开始至今，武田药品、安斯泰来、第一三共、中外制药等创新药企的研发投入远远高于仿制药沢井制药、日医工。

同期，因新药收入规模体量较大，创新药公司往往更有能力开展并购，2000年后武田、安斯泰来等公司都进行了大量并购，扩大在研管线。原研药龙头企业的先发优势是相对稳固的。

当然，创新药企在金融危机后增长也主要来自公司利润的增长，特别是海外收入的增长，但海外市场的拓展首先还是在于创新药企的技术领先。

因此我们认为，恒瑞医药积累深厚，现金流充沛，未来可以通过深化内部研发和外延并购，获得更多增长机遇。相信随着未来更多前沿的新药进入临床、创新药利润的逐步释放、营收占比提高，公司营收和估值倍数一定会得到提升。 $恒瑞医药(SH600276)$  

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。