发现一匹有千里马潜能的黑马或许是简单的，守望一匹黑马成为千里马却是无比困难的——黑马必须克服外界关注的压力，付诸比寻常同类更多的1万小时定律。除此之外，时间有时是玫瑰，有时也是令人绝望的毒药，心比天高命比纸薄的例子比比皆是。

阅文集团(0772.HK)就是这么匹黑马，2017年底IPO的时候，以起点中文网为核心的网文矩阵及优质内容，列最靓的数据，IPO之后两年，受免费阅读等冲击，挨最毒的打，股价连续下跌。

直到2019年10月，辞职在家耍股票、码字，打游戏、追美剧、追小说的笔者，发现1个月之后电视剧《庆余年》即将上映，多年前一部按键秃噜皮的摩托罗拉在手，熬夜刷完同名小说的记忆像海潮涌过（所以说文学IP真的是人生中的一道光呢）。

当时阅文市值不到300亿港币，我认为它后续的网文IP影视剧开发游戏开发，做好了绝对是千亿潜能的黑马。至于网文板块嘛，短期没起色也无所谓（现在看来是有认知差和预期差），网文可是给阅文贡献了现金流和大量优质IP。

后续的变化令人目不暇接，《庆余年》热门了，组织变化了，与腾讯深度协同了，与作者的关系更近了，疫情期间“大师兄”（在线阅读）也回来了。阅文就像忒修斯之船，船身的组成部分大幅更换，生产好故事的驱动力愈加强劲。于是，短短一年多时间，黑马潜能兑现，2021年2月和6月两次距离千亿港币市值偏差仅2%-3%。

2021年中报，阅文总收入43.4亿元，同比增长33.2%。NON-IFRS归母净利润6.65亿元，同比增长30倍。比较不错的业绩表现下，还是有投资者疑问：千亿港币市值之后的阅文是否还有空间，它的发展方向又是怎样的。借着这次2021年中报披露的增量信息，再把最新的逻辑写一下。

01 好故事是人类进化的原动力之一

赫拉利在《人类简史》里对虚构故事有类似亚里士多德的三段式描述：

大前提，人类语言真正独特的功能，是能传达关于一些“虚构”事物的信息。小前提，“虚构”这件事的重点不只是让人能拥有想象，更重要的是可以“一起”想象。结论，于是虚构故事赋予人类前所未有的能力，让我们得以集结大批人力，灵活合作，最终跃升至食物链的最上游。 

人类社会就是由无数的故事缔造起来的想象共同体，它牵引着社会生产力的进步，最典型的例子莫过于科幻故事。

1865年儒勒·凡尔纳创作长篇小说《从地球到月球》，1902年乔治·梅里爱将其改编成电影《月球环形记》，1969年阿波罗载人飞船登月。从小说到现实，历时104年。

1956年菲利普·迪克的短篇小说《少数派报告》里出现了自动驾驶电动车，2002年斯皮尔伯格将其改编为同名电影，2021年百度的Apollo Moon实现共享无人车低成本运营。从小说到现实，历时65年。

类似案例有很多，《星球大战5》里卢克的智能仿真义肢，《回到未来2》中的悬浮滑板，其中又以二十世纪三大科幻小说家之一著称的克拉克最为出名。不少人相信他是从未来穿越回来的，因为他的诸多预言——卫星通信、可视电话&平板电脑、人类登月、中国太空站、AI产生真正的智能（暂未应验）。

从宏观视角看，好故事是人类进化的原动力之一。认知不到这一点的投资者，就无法正确的评估中国网文行业，也无法正确的评估阅文。从微观视角看，网文及其附加商业模式，还处于生命周期中的初期阶段。

据易观分析的《中国网络文学版权保护白皮书》：中国网文用户规模为4.6亿人，行业规模为288亿元，包含付费阅读和版权运营。

假设每人每月消费30元——大约是直播用户消费1/5，一本纸质书的价格，那么其潜在市场规模就是1656亿元。当前规模只有潜在规模的17%，只计算付费阅读则渗透率会更低。网文直接付费阅读的空间是有的，为什么市场会产生成长性不高的错觉，后面会讲。

在网文IP多媒体改编层面，以迪士尼为例，漫威，星战等经典IP的改编使其霸占全球TOP20票房电影的70%，阅文在多媒体改编层面的空间还很大。套用“技术成熟度曲线”的演进阶段，2014年-2017年是期望膨胀期，IP影视大行其道；2018年-2020年是泡沫幻灭期，1位女星偷税漏税，1位女星杠杆并购A股公司失败、新冠疫情期间影视拍摄无法开机；2020年末开启稳步爬升复苏期，以阅文“三驾马车”为标志，IP改编内核统一，IP长线规划，培养既懂IP内容又懂开发的人才将会成为行业发展纲领。

还有一层过去提的不多的网文IP衍生品，已经到了开启追赶国际领先公司的重要时点，我们最后单开一节。

以下一个10年为周期，阅文对应以上三个微观层面的业务都存在预期的重大重估。

02 “老书虫”来讲讲阅文的网文IP价值

用户在看网文的时候审美能力和爽点阈值是逐渐拔高的，以一个老书虫的经验来看，大致分三类：

1)刚开始是来者不拒。任何网文都能看的很新鲜很带劲，修真体系，主角的金手指，超炫的武器，种田的热血。

2)后来专挑所谓神级小说。当小白已经开眼，涉猎玄幻、仙侠、历史、悬疑、游戏等多种题材过程中读到神级小说，才发现不同网文的质量差异实在是太大，那么“追星”——白金作者（我吃西红柿，猫腻，爱潜水的乌贼，老鹰吃小鸡等等）——就开始了。

3）追更和全程参与榜单优质小说创作。神级小说有很多，但再多也是有限的，一个人对于某个题材某个类型的书看多了也会审美疲劳。而榜单（月票榜、畅销榜、战力榜、出圈榜）新书，却总能带来更新的体验。

结合用户特征和平台能力分析，阅文在线阅读板块的竞争力就跃然纸上。

第2）类用户是阅文的菜，随便知乎搜一篇用户UGC的高赞推荐小说帖，你都能看到阅文的人气，比如答主伊尔山的《你看过什么封神级的网络小说？》，包含了各种类型的神级小说，一共推荐了28本，其中有24本是阅文作品，占86%。

图：知乎网文推荐帖，来源：伊尔山

再看另一个数据，根据2021年6月的百度小说风云榜，排名前20部的网络文学作品中，有17部出自阅文平台，占85%。无论怎么看，阅文都是神级小说扎堆的平台，把其它平台甩的看不到尾灯。

别看一些免费阅读平台风风火火，“低质内容+植入广告破坏体验+低消费能力用户ARPU不足”决定了它们只不过是在给阅文培养第1）第2）类用户。你说阅文也在做免费小说？对的，阅文也在给自己培养用户，用高深点的话说，免费阅读是提高优质内容货币化、用户触达能力组合的有效商业模式，2021年6月阅文的免费内容DAU突破了1300万。

当然，真正有生命力的文字不能止步于过去的经典。不同时代喜爱的题材类型，总是在逐渐变化，在农业文明阶段，变化可能以朝代计——唐诗宋词元曲清小说。在工业文明时代，说不准用户对具体类型的品味有什么变化，但“专业”俩字是没跑的：

过去与游戏相关的小说——《重生之贼行天下》、《全职高手》——就是以第一人称玩游戏，要么快意恩仇，要么技术降维打击。现在《亏成首富从游戏开始》，讲游戏研发和行业知识，同时小说还很善于把握社会情绪，讽刺互联网行业的雇佣关系，与潜在用户站在同一阵线上。

《众神世界》，披着玄幻的外衣讲哲学，你会在了解什么是“拉金问题，费曼技巧，第一性原理”的过程中；了解什么是“逻辑，规律，原理”的过程中，不知不觉加强了思辨能力，分析能力。

《大国重工》讲的是中国工业化的进程，作者齐橙是中国社会科学院工业经济研究所博士，现为北京师范大学副教授。

就算是传统的仙侠题材，也更讲究从儒道释书籍里引经据典，而不是单纯的追求颅内高潮。

更适宜阅读的写作方式，更符合时代精神的内容，叠加更专业化的导向，这是追更阅文旗下起点中文网榜单小说的感受，也是阅文区别于其他平台的核心竞争力，护城河会越来越宽广。

护城河的拓宽离不开平台的作者建设向生态化——多层次、精细化、年轻化——进阶的追求。2021年6月30日，平台上积累了940万作家，作品总数达到1450万部，上半年新增字数超过180亿。

03 阅文在线阅读板块的重估

以上文字充分论证了阅文IP内容库的强大，但市场却并没有给予阅文在线阅读板块相应的定价，这是比较大的预期差。

有人说阅文刚发的2021年中报显示，在线业务收入25.4亿元，同比增长也就3.4%，业绩也就一般。

必须要注意的是，去年同期是中国新冠疫情最严峻的时刻，导致基数比较高。如果年化一下2019年中报到2021年中报的增速，”（25.4/16.6）^(1/2)-1”，那么平均增速是24%。随着复工复产，疫情进入可控阶段，这个成绩可一点不差。

更加重要的事情说三遍：版权保护，版权保护，版权保护。中国处于经济结构转型，向产业价值链更高处挺进的阶段，对知识产权（商标、版权、专利等）保护已经上升到前所未有的高度，这两年盗版的杂志已经被完全打掉就是个好兆头，未来5-10年扫荡掉盗版网文是大概率事情。

那意味着：

网文市场规模大幅增长，之前简单测算过，中国网文用户规模为4.6亿人，假设每人每月消费30元——大约是直播用户消费1/5，一本纸质书的价格——那么其潜在市场规模就是1656亿元。

据易观分析数据，目前网文行业规模为288亿元，阅文在线阅读一年收入大概50亿，市占率大概17%。未来十年，网文规模真的达到1656亿元，随着阅文的网文IP内容库越来越强，市占率可能上升到25%-30%，那就是414亿元497亿元，妥妥的十倍空间。

补充一点：别看目前全行业用户付费率不高，那是因为有免费盗版的选择，没有这个选择，用户还能不看书？文字的深度享受，是秀场直播等娱乐形式无法替代的。反正我已经因为本章说和评论不看盗版很久了。 

图：阅文的活跃的内容生态，来源：网络

再者，假如未来十年M2（广义货币）增长率下降到7%，人民币存款基准利率维持1.5%，十年后360元的购买力也就相当于现在204元购买力，谁都看得起网文。

所以在我看来，阅文的在线阅读业务，还有很大的预期差和认知差，当然兑现的过程视盗版打击的力度而定。除此之外，网文IP的价值也存在预期差和认知差。

04 IP的价值，市场只见A面不见B面

语言文字虚构的故事一旦形成IP，将成为人们生命里的一道烙印，生活中的一道光。孩提时代钟爱的齐天大圣，钟爱的金庸的“飞雪连天射白鹿，笑书神侠倚碧鸳”，无论被改编衍生过多少次，无论被改编衍生成什么形式，人们都本能的要去消费。阅文的IP改编同样如此。

我可能是市场最早坚定看好阅文IP多媒体改编的。写过很多分析。

即使是成熟的好莱坞工业体系，也面临着很高的失败率。有海外机构统计，近年来投资过亿美元的好莱坞电影中，至少有一半是亏损的。

而阅文开展动漫、动画、影视、游戏改编却有保障，原因在于它的IP最终有2.3亿月度活跃用户支撑，只要改编质量在线，成功率会非常高。就像上文说的，迪士尼的IP改编使其霸占全球TOP20票房电影的70%，《星球大战》、《复仇者联盟》等超级IP谁不爱看呢？

必须强调的是，再好的IP也必须保证改编质量在线，不然IP的价值会被消磨殆尽。以阅文为代表的IP多媒体改编形成了持续开发优质内容的机制——IP增值中心协调管理，三驾马车（腾讯影业、新丽传媒、阅文影视）各司其职，做到IP改编内核统一，IP长线规划，培养既懂IP内容又懂开发的人才。

所以，在动画领域《斗破苍穹》的半年番目前播放量已经超过19亿，影视领域继《庆余年》之后又涌现《赘婿》、《斗罗大陆》和《叛逆者》等爆款。

阅文的网文IP多媒体改编价值已经被市场接受，也被众多热门作品印证。所以其2021年中报版权运营及其他收入18.0亿元，同比增长124.5%。

如果说多媒体改编是阅文网文IP价值的A面，那么衍生品就是B面。全球IP衍生品的市场有多大呢，列一组领先的IP授权商及其授权商品年销售额数据：

迪士尼，540亿美元；

梅雷迪斯，301亿美元；

Authentic Brand Group，138亿美元；

华纳传媒，110亿美元；

孩之宝，78亿美元；

NBC环球，75亿美元；

维亚康姆，58亿美元；

宝可梦，51亿美元；

Bluestar Alliance，45亿美元；

三丽鸥，39亿美元。

这是一个巨大的市场，阅文可以涉足的衍生品——潮流玩具、消费品和线下实景消费等等领域。仅以潮流玩具论，2020年销售额25亿元的泡泡玛特市值高达767亿港币。

为什么之前阅文的衍生品没什么动静，现在却要讲衍生品这个赛道呢？因为衍生品的开发是要讲节奏的：

此前阅文的IP都是文字形象，它需要立足优质IP做内容创作，以此建立形象符号。有了形象符号，周边衍生品的开发才比较好落地。随着阅文IP多媒体开发的成功，也是时候角逐衍生品市场了。你瞧心急的UP主自己做的五竹手办，就是参考电视剧《庆余年》里的形象。

图：五竹黏土手办，来源：B站UP主“西瓜有只嘤嘤怪”

阅文做IP衍生品开发的条件是得天独厚的：1是庞大用户人群的多元网文IP库，文化IP的影响力是经久不退的，就是说有广泛受众群体长期买单；2是中国文化随大国崛起的趋势，一个国家的强盛是多元素的，《时运变迁》中有这么一个观点：一个国家的强大，离不开文化等层面的强大。这是阅文的机会，这是伴随中国崛起的滚滚大势。

至此，本文开篇的问题其实就已经回答完毕：阅文的第一层面是用各种长效机制生产好故事沉淀IP；第二层面是IP多媒体开发持续起量；第三层面是衍生品开始爬坡。三者的持续发力，即是阅文未来10年增长空间的答案，亦是其有机会成为全球顶尖的文化产业集团的答案

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