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  7月下旬以来国际ICE原糖期价接连创新高，8月10日更是在南巴西生产数据差于预期刺激下，单日大涨逾1美分/磅，2203合约一举突破20美分/磅，2110合约也一度触及19.75美分/磅，颇有势不可挡之势，反观国内郑州白糖(5726, 47.00, 0.83%)被动跟随外盘下进三退二，考验多空双方耐性，究其原因，简而言之本榨季国内不缺糖，终端尚未接受高价，产业担忧价格高位的库存压力，但外盘强势导致远期进口糖成本趋于抬升，资金交易估值抬升逻辑，因此除了外强内弱，还存在近弱远强的现象。

  国产糖去库存预期发生转变

  本榨季国产糖以高期初库存开局，上榨季国产糖期末结转库存56.62万吨，为近三个榨季以来最高水平，今年1月4日广西集团陈糖才销售完毕，陈糖清库进度同比落后近两个月，新糖销售进度受拖累。本榨季新糖库存维持偏高格局，4月底库存同比偏高值达到90.18万吨榨季最高水平，7月底降至34.7万吨。广西糖高库存延续整个榨季，前期尚存去库预期，市场担忧不明显，但集团挺价令库存压力后移，7月底广西工业库存仍有190万吨，同比增加54万吨。进入8月后尚存2个月时间消化库存，市场普遍担忧库存压力，一是终端对高价接受度不高，被动拿货，集团部分销量受套利盘带动，第三方仓库库存高位，实货仍未进入消费端；二是新一轮疫情扩散，旅游、出行取消或受限，夏季消费及双节节前采购需求打折，8-9月份即使按照65万吨高位月销量计算，期末结转库存仍有60万吨，为2014/15榨季以来新高。

  此外目前仓单仍有35万吨，接近2018年同期水平，同比增加22万吨，其中甜菜糖仓单近11万吨。在担忧接到甜菜糖仓单影响下，市场对于接仓单意愿由先前的9/1合约价差-250至-300元/吨扩大至-350元/吨，刺激8月11日价差由-255元/吨最大扩至-304元/吨。由于高价差刺激接货意愿，随着移仓换月完成，9/1合约价差缩小至-280元/吨附近，仍为季节性高位。

  我国进口糖现实弱而预期强

  截至6月底我国累计进口糖452.6万吨，创历史新高，同比增加230.6万吨。根据船运监测数据，6-9月仍将有近127万吨进口糖到岸，榨季总进口量接近580万吨，超过2014/15榨季创下的481万吨纪录，榨季进口糖供应充足，超预期的进口量为新旧榨季衔接期加工糖供应提供缓冲，先消化前期低价进口糖。

  远期进口糖估值受国际市场钳制。国际市场焦点集中在南巴西，南巴西长期干旱+近期霜冻影响令减产担忧愈演愈烈，7月下半月生产数据验证减产超预期。根据UNICA数据，7月下半月南巴西甘蔗榨量、产糖量同比下降8.12%、11.79%，此外根据68个糖厂样本，7月甘蔗单产73.7吨/公顷，同比下降17.9%，单产进一步恶化，因此近期机构将继续下修估产，9-10月还将陆续炒作提前收榨，未来的故事仍多。南巴西减产扩大将导致国际食糖供求平衡由过剩-平衡向缺口转变，资金情绪高涨，外盘高度难测，但底部大幅抬升。

  当前在外盘期价大涨下配额外进口成本倒挂，进口暂缓。外盘高位影响四季度起进口预期，若持续高位则后期将被动高价买糖，若回调则加速买糖，就最新船运数据也可看到，8月第一周巴西糖发往我国的糖量降至4.2万吨，环比减少19.8万吨，高成本下进口已减缓。总体而言，国际市场演变令进口糖估值抬升逻辑更加清晰，但国内外供需格局存在一定差异，配额外负利润长期存在。

  下榨季国产糖南北将有所分化

  根据调研情况，下榨季我国北方甜菜糖将大幅减产，预计总产量99万吨，同比下降54万吨；南方甘蔗长势尚可，面积稳中有涨，甘蔗糖有望小幅增产，初步估产937万吨，同比增加24万吨，因此初步预测下榨季国产糖产量接近1036万吨，同比减少30万吨，后期需根据长势及糖分变化修订。甜菜糖大幅减产将令甜菜糖生产成本明显增加，下榨季甜菜收购价未有明显变化，但产量大降将令吨糖成本骤增，副产品价格高涨可部分减轻成本压力。下榨季甘蔗价格同样未有明显变化，刺激种植政策部分增加糖厂原料成本，副产品价格高涨同样有助于降低成本。相比较而言，北方甜菜糖厂产量骤降令成本大幅增长，与南方甘蔗糖厂的成本优势扭转，在考虑盈亏情况下，甜菜糖厂在销售端相对被动，甘蔗糖厂则占据成本优势，在销售端更游刃有余。

  综上所述，库存+仓单压力导致国内糖现阶段上涨承压，高糖价需时间消化与过渡，此为弱现实，不过预期值得期待。四季度起进口受外盘牵制，资金押注南巴西减产下外盘高度难测，但底部已然上升一个台阶，进口糖估值抬升逻辑更加清晰。下榨季国产糖北减南增，总产量或小幅下降30万吨，北方甜菜糖产量骤降导致生产成本骤增，甜菜糖厂在销售端相对被动，甘蔗糖厂则占据成本优势，在销售端更加游刃有余。糖源成本增加有望助推后期盘面价格运行中枢上移，但配额外进口糖已转变为最高价糖源，配额外进口负利润将长期存在，但实际发运量及外盘高位持续性决定阶段性高点，未来糖市外强内弱格局仍将延续。