第一章：历史回报

从历史回报来看，隆基无疑给投资者交了一份满分的答卷。

隆基上市当日开盘价19.51元，最高价20.25元。我们假设一个投资者以20元的价格购买了10000股，总计投资20万元，且每年收到股息时以除息当日收盘价将红利再投资，那么截至2021年7月24日，他将拥有1014.5万元，9年50.7倍，年化收益54.7%，神级收益率！

2012年隆基亏损，无法得到一个合适的PE值，我们以2011年底的净利润2.84亿计算，上市当天以20元/股买入隆基，市盈率约为21倍。

2021年7月24日，隆基股价92.29元/股，静态PE58倍，9年50.7倍的总收益中，市盈率贡献2.8倍，净利润从2011年的2.84亿增长到2020年底的85.5亿，贡献30倍。

第二章：高增长的外在因素

我们先来看看隆基的营收构成：

隆基营收绝大部分的贡献来源于硅片和光伏组件两大事业部。2016年，隆基开始披露分部数据，我们便可以窥视这两个事业部各自的表现：

隆基之所以涉及组件业务，是为了解决两个问题：

一是为了在快速变化的硅片行业中，肃清创新的障碍。

券商研报里这样说：

一体化龙头具有天然优势，从硅片、电池到组件可以一体化供应，同时解决了硅片供应、电池加工、终端验证三个难题，三个环节来看，单一环节发动变革可能性不大：电池端是中间加工环节，行业集中度最低，若率先发动尺寸变革，下游得不到验证，上游硅片不一定支持供应；硅片端有发动变革的条件，但毕竟距离终端应用太远，尺寸改变传导至下游，再至终端应用反馈需6-9个月，如果发动变革企业在硅片端集中度不高，发动变革上产能很可能导致产能空置，在快速发展的光伏行业被同行赶超。组件端接近下游，尺寸变革容易验证，但物料供应方面存在问题，硅片、电池厂不一定愿意仅为单一企业切换和技改产能。

二是可以在行业价格波动的时候给利润做一个缓冲——正常情况下，组件分部可以保证硅片产能尽可能满产，从而稳住毛利率；当硅片价格的降幅高于组件价格时，可以将利润截留在自己体内，肥水不流外人田。

可见硅片事业部是隆基的核心部门，组件事业部围绕着这个核心服务。

那么隆基所在的硅片行业近年来所处的环境如何呢？

总而言之是两点：一是下游光伏新增装机持续高增长，二是发生了单晶硅对多晶硅的替代。

光伏新增装机维持高速增长：

全球光伏新增装机容量从2012年的32GW增长至2020年的130GW，年化增长19%。

中国光伏新增装机容量从2012年的4.28GW增长至2020年的48.2GW，年化增长35.3%。

光伏新增装机的快速提升可以分为两个阶段。

第一阶段：2017年之前，政策补贴驱动时期

第二阶段：2018年至今的平价时代

先看第一阶段：政策补贴驱动期

西班牙光伏历史回顾：

2006年，西班牙新增光伏装机容量仅88MW。2007年，为了充分利用其得天独厚的光照条件和大片空闲的土地，光伏补贴政策随即出台，西班牙新增光伏装机容量达到了1.7GW，新增容量世界第一，累计装机总量飙升至2.3GW，仅次于德国，排名世界第二。

然而由于补贴政策过于粗犷，仓促建成的光伏电站在与传统电厂的竞争中败下阵来，政府很可能会无限期地补贴这些光伏电站。为了减轻经济压力，2009年，西班牙政府补贴政策来了个180度大转弯，宣布减少补贴，限建光伏电站，西班牙光伏泡沫破裂。2009年，西班牙新增光伏装机容量下降了95%，仅150MW，本国的光伏企业亏损惨重。

德国光伏历史回顾：

2004年，为了摆脱在化石能源方面的对外依赖和履行《京都议定书》的承诺，德国颁布《新可再生能源法》，优化了此前颁布的上网电价法（该法将光伏上网电价从0.1美元/千瓦时提高5倍到0.5美元/千瓦时），使上网电价更加合理、更加符合各种不同电站实际成本和投资者的利益，更加容易操作。

此法一出，立竿见影。德国2005年新增装机比2004年全球新增装机还多，达到了837MW，创下了光伏产业的两项新纪录。第一项记录是：一国的年度装机是全球上年度的总和。此前的纪录仅是一国装机是前年世界装机的总和，该记录由日本保持，1999年日本年度新增装机75兆瓦，超越了1997年全球年度新增装机容量的68兆瓦；第二项记录是2005年德国贡献了全球60%以上的市场份额，此前的记录保持者也是日本，为将近60%。

这样的高速增长一直持续到2012年，累计装机容量的快速膨胀出现了问题。

大量装机后，需要相应大量的电价补贴，这直接加重了民众的用电负担。德国已成为了欧盟成员国中能源支出最高的国家之一。

另外，光伏发电出力在白天、黑夜之间波动巨大，给电网公司造成了巨大压力，对电网的安全、平稳运行带来风险。为了错峰调谷，德国不得不向邻国出售廉价电力，相当于高额补贴流向了国外，这遭到了民众的不满和批评。

2012年开始，德国大幅削减光伏补贴，带来的年度安装量结果是：从当年的7.6GW下降到2013年的3.3GW，2014年更是减少为1.9GW。

另外，法国从2006年6 月开始提高太阳能和生物发电装置的电力上网收购费用标准; 意大利于2007 年2 月通过了新的可再生能源法,政府将为每kWh 光伏电力支付49 欧分, 保证20年不变;希腊于2006 年通过了可再生能源法, 对于100kWh 及以下的光伏设施, 政府为每kWh 电力支付50 欧分。

这些补贴政策实施后，都成为了各国光伏产业高速发展的重要引擎，政策的些许调整，都会影响产业的走向，这一阶段，是政策主导的阶段。

中国光伏历史回顾：

首先回顾一下中国光伏电价补贴情况：

正是以上这一系列的补贴政策的实施，才使中国光伏行业飞速发展，新增装机容量从2013年至今，一直保持世界第一的位置。

然而自2018年起，发改委要求加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度 ，这一政策转向使新增装机容量短暂受挫，2019年同比降低30%，但仅过去一年又再攀新高，2020年，I类资源区的标杆电价降至0.35元/千瓦时，已与煤电价格相当，标志着光伏行业正式进入平价时代。

第二阶段：2018年至今的平价时代

2018年至今可以算作是光伏的准平价时代，即使政府加速了补贴退坡，新增装机容量也并没有重复西班牙和德国一样的严重下滑，原因在于：光伏发电度电成本已不可同日而语。

根据2020年《中国光伏产业发展路线图》的估算，2020 年,全投资模型下地面光伏电站在 1800 小时、1500 小时、1200 小时、1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为0.2、0.24、0.29、0.35 元/kWh。并预计2021 年后在大部分地区可实现与煤电基准价同价。

这意味着，光伏项目将首次有能力与煤电进行市场化竞争，光伏行业的竞争逻辑也将更依赖于企业对技术的追求和规模的扩张，未来的光伏市场上，谁的芯片、电池、组件能够将光伏电站的度电成本降至最低，谁就将会是最后的赢家。对此，中环和隆基在2020年报中如此表述：

单晶硅对多晶硅的替代：

单晶硅的晶面取向相同、无晶界，品质优异，而多晶硅的晶面取向不同、晶界繁杂、晶格缺陷较多，这样的区别使得单晶硅在转换效率、切片难度等方面完胜多晶硅。

同时金刚线切片技术对砂浆切割技术的替代也为单晶硅的全面胜利奠定了基础，由于晶体原料的差异，多晶金刚线损耗率较高，单晶的金刚线切片成本略低于多晶金刚线切片，这项技术的普及使得单晶硅在成本端有了赶超多晶硅的可能。

在以上各种因素的共同作用下，2014年到2020年，中国单晶硅市场占比从5%增长至90.2%，完成了对多晶硅的替代。

而隆基一直坚持单晶路线，刚上市的2012年报中就是这么表述的：

单晶硅对多晶硅的替代，使得坚持单晶路线的隆基享受到了巨额的市场需求，并一跃成为单晶硅行业的老大。

总结：

光伏新增容量快速增长，单晶硅市场占比快速提升，这两个关键的外部条件共同造就了隆基的高速增长。

第三章：高增长的内在因素

技术优势

隆基的技术优势可以从其打破世界纪录的次数侧面印证：

2017-2021年间，单晶PERC电池方面，隆基分别以22.17%、22.43%、22.71%、23.26%、23.6%、24.06%、25.26%的转换效率7次打破世界纪录；组件方面，隆基分别以20.41%、20.66%、20.83%、21.65%、22.38%的转换效率5次打破世界纪录。

                     上图：TOPCon和异质结电池被认为是未来的主要电池路线

不仅如此，在被寄予厚望的未来光伏电池技术路线TOPCon和HJT（异质结电池）两个领域，隆基都做到了全面领先，2021年，隆基技术团队在商业化尺寸单晶双面N 型TOPCon电池研发实现高达25.21%转换效率，打破世界纪录；商业化尺寸单晶双面P型TOPCon电池效率在行业内率先突破25%，实现25.02%的世界纪录；商业化尺寸单晶HJT电池转换效率达到创纪录的25.26%，实现隆基在HJT电池技术研发上的跨越发展，一举成为世界范围内HJT技术的领跑者。

成本优势

硅片的制造成本主要分为硅料成本和非硅成本两大部分。

硅料成本这部分可以通过更大规模的采购压低收购价，从而实现硅料成本优势。而隆基作为全球最大的单晶硅片供应商，其优势毋庸置疑。

非硅成本又主要分为两部分，切片成本和拉晶成本，切片成本业内主要企业差别不大，而拉晶成本隆基做得最好：

技术优势和成本优势的共同作用下，隆基的毛利率与行业内其他公司相比就显得鹤立鸡群了：

股权结构优势

李振国夫妇（及其一致行动人）、钟宝申合计持有近30%的股权。管理层利益与公司深度绑定。

骨干员工的利益也通过限制性股票激励计划与公司绑定。2016年底，公司进行了第二期限制性股票激励计划，激励对象为中层管理人员及核心技术骨干人员共1358人，拟授予1501.5万股，平均每人1.1万股，可以以7.06元/股向公司购买。时至今日，1.1万股的市值已超过90万，四年净赚80多万。

第四章：行业的未来

量与价

首先确定一点，在过去的支撑隆基高速发展的两大外部引擎中，单晶硅对多晶硅替代已近尾声，保守来看，未来这部分带来的增量可以忽略不计了。外部的有利条件只剩下光伏新增装机容量的增长，这部分的增长速度，CPIA有过预测：

隆基未来销量方面的增长只能依靠新增光伏装机规模的增长和市场份额的再提升。然而，2020年的中国市场的CR2已经来到了70%左右，隆基市占率从刚建厂的几乎为0零成长至现在的40%，想要再进一步，面对的将是在激烈的市场竞争中剩下的强者，一定会比之前困难得多。

2020年1月的股东大会上，管理层就曾说过：

硅片成本厂商之间的绝对差不像之前那么大了，不否认友商成本可能会低于隆基，隆基对此很有危机感，竞品上的都是新设备，隆基以前探索的经验被行业内所共享，所以相互间的差距不像以前那么大。

更何况，近年来各大硅片厂都在疯狂扩产（下图），仅统计的5家企业，2021年预计达产产能就将同比增加80GW，而新增装机的增量即使在最乐观的预测下，也仅增40GW，多出的产能无法消化时，价格战的概率会大大增加。

价格方面，李振国多次说过，回归到光伏产业的本质上，隆基要做的就是替发电企业降低度电成本，这意味着硅片的售价长期来看不会出现上升趋势，事实上隆基近十年年报口径的硅片外销单价也是成快速下降趋势的：

在国家发改委能源研究所编写的《中国光伏展望2050》中，对于组件成本，是有明确的降价预期的：

目前单晶硅片占组件成本的比例大概在30%左右，硅片成本的降低也是组件降价不可或缺的一环。

销量缺少了单晶替代的助力，价格又将遭遇头部玩家的阻击，如果投资者仍然期待隆基能继续保持上一个十年那样的增长速度，我们很可能会失望。

周期性

隆基的招股说明书里曾有过这样的表述：

光伏行业具有行业波动周期短、波动相对频繁以及波动幅度较大等特点。因此，受太阳能光伏行业发展过程中不可避免的周期性波动影响，本公司面临一定的行业波动风险。

虽然此前论述过，在光伏行业脱离补贴驱动之后，其周期性会减缓，但也不能完全排除周期性。

实际上，2021年上半年，上游硅料价格就经历了一次大涨，从2020年的50~60元/公斤，涨到了现在的160~170元/公斤。这次大涨也使得很多光伏行业的上市公司毛利率大幅下降，甚至遭遇亏损。

历史上，撇开补贴政策引起的硅料价格波动不谈，经济危机、国际贸易关系、疫情、甚至某个大厂发生事故，都会造成硅料价格的大幅波动，因此想要预测隆基未来三年的量价趋势，是一个不可能完成的任务，我们后面会用周期性企业的估值方法给隆基估值。

第五章：管理层评估

在一次访谈中，主持人问李振国他认为的隆基的核心优势是什么，李总总结了两点：技术领先、财务稳健。不仅李总是这么认为的，能看得出隆基的管理层对这两点都是打心里认可的。

技术领先：

李总层无数次重复过，光伏行业的本质就是为客户降低发电成本，为了达到这一目的，隆基就要不断地投入研发，保持技术上的领先。

我们也可以看到，隆基在研发上的投入确实处于领先位置：

钟宝申也在采访中透露过，为了将隆基的技术优势固化下来，隆基采用的不是通用设备，而是定制设备；同时，隆基也秉持着“不领先不扩产”的原则。这两个策略都是保证技术领先的重要手段。

隆基光伏事业部总裁胥大鹏在接受采访时，也提到过如何保持技术领先：

技术领先是一个积小为大、聚沙成塔的过程，一方面要做好持续改善，另一方面要用组合方式来做技术壁垒。比如单晶炉的自动控制方面，虽然设备从外部采购，但是操作程序是我们自主开发的，这和其他厂商的操作是不一样的，有些竞争对手挖走我们的单晶工，但是他们其实并未掌握我们操作系统的原理，因此我们可以延缓竞争对手的技术发展速度。同时，在工厂层面我们有多维度的技术交流平台，在事业部层面还有专门的技术例会，通过集中式的组织技术交流研讨会、现场诊断等，实现工厂之间、车间之间的数据和指标即时发布和共享，确保大家互相对照寻找问题和差距。当然这项工作也有前提，那就是标准化规范化的管理，这几年我们一直在强化这方面，确保重要指标的计算方法和口径能够统一。

财务稳健：

曾经有记者让李振国用几个关键词为隆基多年的发展做总结，李总答：“第一个词就是‘稳健可靠’”……“要走得稳，就得财务健康、产品可靠，公司要靠谱要讲诚信。”

隆基的有息负债率也保持了低水平：

钟宝申也在解释“不领先不扩产”的含义时，通过生产设备的视角表达了追求财务稳健的内涵：“因为我设备的生命周期长，投资效率高，比如说投一个设备，我可以用十年，还有竞争力，你如果投了设备，三年两年被新的设备取代了，你就是包袱……”

技术领先保证了隆基在白热化的竞争中能够击败竞争对手，财务稳健保证了隆基在面对宏观经济波动时，能够活下来。这两者缺一不可，我认为隆基的管理层对行业的认知是深刻的，保守的，从这一方面说，隆基的管理层是投资隆基的加分项。

第六章：风险

中国光伏行业协会（以下简称CPIA）从2018年起每年都会发布《中国光伏产业发展路线图》，这份材料可以说是由中国最懂光伏行业的专家编写的，他们有最齐全的资料、最丰富的的实战经验，以我最初的理解，他们对光伏行业的预测应该有相当的准确度。但是，结果似乎并不如我所料，光伏行业更像是一条不能被驯服的恶龙。

每一年的路线图中，都会有对不同类型硅片（主要是单晶硅片、多晶硅片）市场占比的预测，如下图：

我们来看过去两年CPIA对2020年多晶硅片市场占比的预测，2018年时的预测为35.5%，2019年时的预测为20%左右，而实际上2020年多晶硅片市场占比为9.8%。

注意，2019年的图里，还出现了一个铸锭单晶硅片的技术，当时还预测2025年该类型硅片市场占比将达到10%以上，但2020年发现形势不对，马上就改了过来，铸锭单晶硅片占比也几乎变成了图中的一条线。

可见这帮中国最懂光伏行业的专家连两年甚至一年之后的市场占比都预测不准，只能说明，这个行业变化太快了。

钙钛矿是替代单晶硅的热门材料，既然如上面所说，专家在预测多晶硅被单晶硅淘汰的速度时偏差很大，那么会不会在预测单晶硅被钙钛矿淘汰的速度上也犯下同样的错误，我们亦不得而知。下图中2030年那占比微不足道的“其他技术”（红圈），可能就蕴涵着颠覆单晶硅的新材料。到时候，专家们只需在下一年重新画一张图纸，而投资者们损失的可是真金白银。

另外，光伏其实只是为了解决人类能源危机的一个手段，而且该行业技术变化的速度太快，这意味着只要发生技术突变，发现其他手段更有效率，人类就会毫不留情地抛弃光伏，届时光伏新增装机容量很可能发生断崖式下跌，留给投资者的反应时间不多，想要避免就需要具备一定的技术敏感性，这也是普通投资者做不到的。

这是我认为的投资隆基的一个风险：普通投资者即便再熟悉这个行业，也不太可能提前预判技术路线，只能寄希望于隆基管理层对行业的洞见。

第七章：估值

估值之前，我们来回顾一下给隆基估值的前提条件是否满足：

1. 行业增速不会像之前那么迅猛了，但仍能保持可观的增速；

2. 隆基自身有一定的技术壁垒和规模优势，是行业中的龙头企业；

3. 管理层靠谱；

4. 有重资产属性，但维持性资产支出不会侵蚀全部的自由现金流（后面有提到）；

5. 投资隆基需要面对无法预判技术路线的风险，这个风险大概也许可能差不多能够用保持低仓位这一手段对冲。（我不确定，等老唐的标准答案出来再看）

似乎都还不错？那我们进行下一步：估值。

上面说过，光伏行业是周期性行业，要使用席勒估值法。但席勒法在给如此快速增长的企业估值时，可能是有问题的。

隆基十年内归母扣非净利润从2011年的2.6亿增长至2020年的85.5亿，增长33倍，年化增长47%，如果用席勒法估值的话，2011至2020年十年平均净利润为22.5亿，再乘以无风险收益率的倒数，得出的合理估值仅560亿，即使用2021年的预期净利润127.5亿（850×15%，850为年报计划营收，15%为近5年平均净利率）代替2011年的2.6亿，2021年的合理估值也才875亿左右，与现在的市值4600亿差别太大。

更何况，前几年的产能才不足10GW，而2021年已可以达到105GW，用十年平均利润可能真的不是很公平：

那我们就换一个思路，我们用尽量激进的参数对隆基进行估值，如果计算出来的买入估值仍然比市值低，那就说明隆基现阶段（在我自己看来）不值得入手。

说干就干。

首先，我们不把隆基当成是周期股，不用席勒法估值，假定这三年风调雨顺，改用唐估法。

于是我们就可以摆脱原先席勒法要用到的前几年的低利润对整体估值的拖累。

三年后的营收需要用硅片的销量和单价数据。

销量方面，CPIA预测的乐观情况下的2024年新增装机容量为300GW，是2021年的150GW的2倍，隆基的市占率假设夸张地达到60%的水平，是今年的大概1.5倍。

单价方面，假设势必不断降价的单晶硅片不降价。

那么2024年，隆基的营收为850×1.5×2=2550亿元，再乘以一个十年来并没有因规模扩大而提升的净利率，取值15%，2024年的净利润暂时确定为：380亿元左右。

                                          上图：近十年隆基净利率变化不大

但是，光伏行业毕竟是一个重资产行业，隆基的固定资产占总资产的比重一直保持在30%以上（如果不算上越来越多的货币资金，固定资产占比会更高），重资产企业的宿命就是，通胀会使得想要完成同等目的的资本开支越来越高，因此保守起见，一般都会给重资产企业的现金流打八折，但这里不打折。

2024年合理估值为380×25=9500亿，留够50%的安全边际后，买入价大概在4750亿。现价近5000亿，不买。

终于。我们用到了那么激进的估值参数，但隆基似乎仍然没有进入我们的击球区。我们重新强调一下在哪些参数上放弃了保守原则：

1. 将隆基看成是稳定增长的企业，不考虑其周期性的特征；

2. 采用CPIA乐观情况下的新增装机容量预测值；

3. 硅片单价不考虑降价因素；

4. 重资产企业的现金流未打折。

当然，在估值这一章，我用了一个讨巧的方法，没有进行正面估值，是因为，我不知道面对隆基这样的典型的周期性行业中的高速成长的公司，到底该怎么进行正面估值，是为才疏学浅了。

各位隆基股东对上述估值不可轻信。

最终还得等待老唐的标准答案出来，再去好好学习

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