烟蒂投资法的底层逻辑

烟蒂股投资法是一种行之有效的投资策略，这曾被格雷厄姆、巴菲特、施洛斯等投资大师证明。如果你深入研究，会发现烟蒂股投资法与可转债的双低轮动和爬梯策略是异曲同工之效。当然，今天我们的重点，还是来看烟蒂股投资法。

为什么烟蒂股投资法是一种被证明的，长期有效的投资方法呢？它有两个重要的底层逻辑。在新书《投资进阶课》中，写到：

烟蒂投资法有两个底层逻辑：一个是资产盈利能力的均值回归。通常大幅折扣的资产，盈利能力较差，不然市场也不会给出这么大的折扣。但是，风水轮流转，月有阴晴圆缺，任何因素都可能促成这些低效资产的盈利能力发生“均值回归”——高回报率的领域因为新进竞争者而导致回报率下降；低回报率的领域因竞争对手倒闭，产能出清而回报率上升。另一个逻辑是催化剂事件推动估值回归。催化剂事件可以是被收购、私有化、资产出售并派特别息等等，也可以是大牛市下的水涨船高，又或者突然沾上投资热点被市场追捧。

烟蒂投资的致命要害？

如果你相信烟蒂股的这两个底层逻辑，那么“烟蒂股投资”就是你的菜。但是，烟蒂股投资当然也有它的缺陷。比如说，烟蒂折价的幅度难以把握；又比如说，烟蒂股往往更依赖催化剂事件，而缺少复利成长的机会。在新书《投资进阶课》中写到：

看到烟蒂不假思索就捡起来抽一口，投资者很可能被烫伤。投资者切不可看到“打折”就一股脑冲进去，这并不像超市的商品打折。我们先不谈大股东或管理层人品问题，试想一下像这样的资产折扣到底几折合理，7折还是3折？与这个问题类似的是，某只股票到底几倍市盈率合理，7倍还是3倍？实际上，资产折扣就跟其他估值方法一样，波动区间大，眼见的低估还可能会有更低估，从7降至3已被腰斩！要命的陷阱在于，如果这些资产仅仅只是折扣大，而资产的获利能力低，投资者就失去了复利增长的机会，如同陷入泥沼之中，只能苦苦地一边等待着估值修复，一边埋怨市场的偏见。

烟蒂投资法易被忽略的核心要点？

许多投资者往往将烟蒂投资法圈定在购买“打折货”上，却忘了两个核心要点。关于这两个核心要点，在新书《投资进阶课》中描述如下：

一是负债要尽可能少，最好没有负债。打折的是资产，负债并不会打折。比如一个完全无负债的企业，0.5倍市净率就是资产打5折；但如果一个10份资产，9份负债的企业，0.5倍市净率其实只是资产打95折而已。负债在账面上是实打实的，一毛钱也不会少，但资产却可能大幅偏离账面价值。高负债率下，企业资产的实际价值只要有些许下降，就会抹掉资产折扣，甚至资不抵债。企业固定资产在不能产生利润时可能一文不值，清算时很多机械不仅卖不了钱，还得花钱请人拖走——烟蒂不好吸，反而容易烫伤嘴，甚至引发火灾。所以你看，在高负债率的金融股上运用烟蒂思维，错得有多离谱。

二是注重分散持股并适时轮换。这也是格雷厄姆和他的学生施洛斯在投资过程中坚守的重要原则。为什么呢？……投资者并不知道这些烟蒂资产的盈利能力什么时候可以均值回归，甚至都不知道还能不能回归（夕阳企业）。投资者也不清楚，令人向往的催化剂事件究竟要等待多久。所以这就要求投资者分散持股并适时轮换，将那些股价大幅上涨的卖掉并重新投入到下一只烟蒂股中去，如此便可拿到平均的“运气”，或者说去掉运气因素以取得烟蒂投资法的平均收益率。

烟蒂投资法的精髓总结

关于烟蒂投资法的精髓，在新书《投资进阶课》中总结如下：

首先烟蒂投资法需要折扣非常高的股票，老式格派要求市值低于净营运资本的2/3，净运营资本容易变现，而固定资产相当于白送。现在很难找到价格如此低的股票（其实港股还有一些），后期施洛斯把标准提高为相对于净资产大幅打折。第二，负债越低越好，最好没有负债，低杠杆率下的资产折扣才是实打实的。第三，分散化持股，在股价上涨且未达到自己计算的合理估值前就及时兑现，并轮换到下一个烟蒂，不赚最后一个铜板。第四，如果股价长期没有反应，就慢慢买进直到进入董事会影响公司经营决策，释放价值。第五，要留意员工福利安排，现代社会中这是一笔隐形负债。最后，也是经典投资书籍中很少提到的，就是烟蒂投资法更适用于强监管市场——如果大股东或管理层侵犯小股东利益，会遭到集体诉讼并面临巨额赔偿，会被开出天价罚单会锒铛入狱。如果这些都没有，那么投资者就得打起十二分精神提防“老千”，弱监管市场中的烟蒂股，哪怕资产折扣再高，也可能跟小股东没关系。

现在，烟蒂投资法也常被看做是一种“价值投机”。如果你不能入主董事会，又等不到催化剂事件，那你就更依赖于估值提升而不是公司经营的复利效应——但估值提升需要运气，这取决于其他交易者的市场偏好变化。实际上泡沫被吹成更大的泡沫，同样也是交易者的市场偏好变化，这两种市场偏好变化究竟有多大区别呢——尤其是在两者股息率都很低的情况下？

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