1.代理人数量：下降约1/3

2.新业务价值、新单保费、价值率

寿险改革+疫情，新业务价值下滑。代理人为主要渠道，长期保障型产品价值率高。

3.保费结构

产品以分红险、万能险、传统寿险、长期健康险为主，分红险近两年下滑较大。具体产品分析有机会再写。

4.内含价值表

寿险及健康险期末内含价值从2004年245亿增长至2020年8245亿元，16年32倍；2007年-2020年，寿险及健康险股东注资354亿元，累计分红1536亿元，2020年分红495亿。单独把寿险独立出来，一家年分红500亿且不断增长的公司，值1万亿市值吗？寿险的分红不等于集团的分红，而是用于支持银行、证券、科技等业务的发展。万得统计，2007年以来集团累计分红1959亿。

2020年末平安集团内含价值13281亿，每股内含价值72.65元，54元股价对应20年末0.74倍，对应21年末约0.67倍。个人认为平安的合理估值约2倍PEV。

5.内含价值驱动因素

2007年深褐色的“投资回报差异”（与假设的差异）和深蓝色的“市场价值调整”（期初到期末自由盈余的市场价值调整变化）对内含价值的正贡献分别是30.4%、22.4%，2007年投资组合结构中24.7%为权益资产，资产结构高权益比例带来了较大的波动。紫色的营运假设及模型变动贡献度是14.3%，主要是投资回报率、退保率、税率和准备金评估利率等的变动导致内含价值增加，此外2007年把折现率从12调整到11.5%也增加了内含价值。

2008年同样是投资回报差异和市场价值调整却出现了巨大的负贡献，分别为-22.2%和-18.6%，当时为金融危机，以及平安投资富通失败。此外集团向平安寿险注资198.79亿元，向平安养老险注资5亿元带来了27.8%的贡献。

近些年来，投资回报偏差、市场价值调整等因素对内含价值变动的影响逐渐减少，内含价值的主要驱动因素为期初预计回报和新业务价值贡献，可靠性和稳定性增强，已经不再是当年的平安了。2016年营运假设及模型变动对寿险期初内含价值-12.9%的贡献，主要是由于主要由于投资收益率（5.5%调整为5%）等假设变动导致内含价值下降。

2004-2020年末，平安风险贴现率变动累计增加58亿内含价值；营运假设及模型变动减少401亿元，表明精算假设往更谨慎的方向调整；当然有了这些保守的调整，也更容易带来以下的偏差。营运经验差异及其他增加193亿，这一块主要是死差费差优于精算假设,2020年续保下滑，偏差减少；市场价值调整影响增加10亿，投资回报差异增加711亿元，这一块主要是投资收益优于假设，2020投资正偏差有所缩小。整体上投资和运营均产生较大的正偏差。

当然，用绝对金额的方式相比上述表格用百分比的方式略有不足，忽略了这些年规模快速增长带来影响，往后年度较小的的偏差比例可以覆盖前期的较大的负偏差，所以该方式不能替代百分比的方式，建议综合看待。

6.营运ROE

近四年，寿险的营运ROE在35-40%，财险在16-24%，集团整体在20%左右。

7.剩余边际与利润

寿险核心的利润来源是剩余边际的摊销，新业务短期的下滑不会大幅影响寿险营运利润。例如新业务价值大幅下滑至495亿的2020年，新业务带来了885亿的剩余边际，同时剩余边际摊销815亿元，占税前营运利润比重高达78.5%。此外净资产投资收益及息差收入也是稳定贡献营运利润的因素。只有当每年的新增的剩余边际少于摊销的剩余边际，才会使剩余边际的池子减少，从而减少往后年度营运利润，目前剩余边际这个池子是9601.84亿元（贴现值）。

按2016-2019的情况，1单位的新业务价值对应2-2.5单位的剩余边际，也就是700亿的新业务价值，大概对应着1500亿左右的税前利润贴现值。2020年该比例下降至1.79，主要是调整了剩余边际中责任准备金的折现率，未调整新业务价值的折现率11%。

根据这个剩余边际表格，有心人可预测2021年的寿险营运利润在1100亿附近。文中大量的数据有更多的解读空间，平时讨论已经反复提及，篇幅也有限，不一一分析。

8.财产保险数据

2003至今，仅2006-2008三年财险综合成本率略高于100%，其余年份均低于100%。承保本身能够实现盈利，就相当于负成本使用客户资金，即便不高的投资收益，也是不错的生意。如果能和老巴一样擅长投资，负成本稳定的杠杆，就会缔造神话。

老巴：实际上，良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须:1.了解所有可能引起一份保单发生损失的风险；2.保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性；3.设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费；4.如果不能获得恰当保费愿意放弃。

这是老巴的浮存金与资金成本率，大家可与平安财险承保情况对照。

9.投资收益

10.分业务数据

11.万得汇总

12.经济成分

偿二代后1996年前的有效业务价值有负转正：偿二代下，剩余边际认可为资本。因此对于剩余边际为正的保单，有效业务价值减少，调整后净资产增加；反之对于剩余边际为负的保单（即1996年前业务），实施偿二代后调整净资产减少，有效业务价值增加。整体是有效业务价值减少，调整后净资产增加。（坚）

13.敏感性分析

平安久期从2013年12月末的8.6年降至2019年12月末的5.5年，2020年末4.2年，陈贤德最新采访4年。

2019年投资收益率下降50个基点对集团内含价值-4.77%，对寿险内含价值影响-7.57%，对新业务价值影响-10.31%。2020年的披露没有过往引入贴现率变动的影响。2020年投资收益率下降50个基点对集团内含价值-10.37%，对寿险内含价值影响-10.31%，对新业务价值影响-10.26%。敏感性有所增加。

其他假设敏感性影响较小，其中较大的为死亡、疾病和意外发生率上升10%对寿险内含价值-2.95%，对一年新业务价值-10.02%，表明新业务中保障的属性更高。

投资回报率下降50个基点，会造成2007和2008年有效业务价值减少28%，随着久期缺口的缩小，产品结构的改善，利率敏感性已经大大降低

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