正文l 数据显示，7月中国官方制造业PMI报50.4，弱于预期的50.8，也低于前值50.9,；非制造业PMI报53.3，与预期表现一致，但较前值53.5继续回落；综合PMI报52.4，较前值52.9也出现一定回落。l 制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、供应商配送分别拖累总指数0.23、0.18、0.03、0.15。就业带动总指数上升0.08。l 主要分项方面，新订单和生产分别下降0.6和0.9，最近十年分位数水平下降至39%和8%，显示出供需的同步回落。同时新出口订单下降0.4，表明外需也继续回落。库存方面，产成品库存上升0.5，但原材料库存下降0.3。生产回落和库存回升的情况延续，也是被动加库存的重要表现。根据我们的计算，产成品净需求和原材料净需求下行趋势均不变，并且产品净需求回落相对更快。综合需求较产出更弱，以及原材料库存回落但产成品库存上升的情况看，当前库存周期仍位于被动加库存阶段，前期分项指标波动的矛盾结束。l 其他分项方面，进口和采购量均第二个月下降，仍和被动加库存逻辑一致。就业分项继续小幅回升0.4，在手订单下降0.5，经营预期也小幅下降0.1，供应商配送则上升1.0。在前期价格指数大幅回落之后，本期出厂价格和原材料价格分别上升1.7和2.4，暗示7月PPI环比增速可能有所反弹。分企业规模看，大型企业PMI维持51.7不变，中型和小型企业PMI分别下降至50.0和47.8。l 非制造业PMI方面，商务活动指数下降0.2至53.3，10年分位数水平进一步下降至9%的低位。主要分项变动不一，其中新订单和新出口订单分别回升0.1和2.3。分行业看，建筑业PMI继续下降2.6至57.5，服务业PMI则小幅上升0.2至52.5。建筑业PMI中新订单下降较明显，或暗示未来房地产开工可能受到压力。l 综合来看，7月制造业PMI弱于预期。产出和需求已经连续2个月弱于季节性，原材料和产品库存则在加速上升，均为典型的被动加库存特征，年中前后转向被动加库存的趋势不变。虽然经济承压的情况得以确认，但短期看可能更多受到国内部分地区限产、暴雨、洪水、局部疫情以及前期限电等外生因素影响，预计后期仍是缓慢回落，不会出现大幅下挫，对经济不必过于悲观。而从长周期来看，需求仍在上升阶段，下半年仍重点关注房地产行业在销售走弱之后，中游新开工和施工，以及上游投资是否走弱。结合近期决策层会议对稳增长的表述、央行降准等稳信用的行动来看，后期政策弹性将会更强。

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