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  报告要点

  下半年沪铅(16045, 120.00, 0.75%)市场暂未看到一个明显的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和成本支撑的低位波动态势，因此，沪铅期价节奏上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间波动态势为主。建议趋势性操作把握逢高沽空机会为主，产业链企业适当关注卖出套保机会。

  摘要：

  下半年沪铅市场暂未看到一个明显的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和成本支撑的低位波动态势，因此，沪铅期价节奏上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间波动态势为主。其中，Q3消费季节性回升，将可能提振沪铅期价回弹，但空间暂难乐观。Q4或回归低位运行。

  主要核心逻辑在于：

  其一，锂电池对传统铅酸蓄电池的挤占影响不断加深，中长期铅酸蓄电池的消费前景偏谨慎悲观。

  其二，三季度铅蓄电池出口有望延续偏强态势，叠加下半年电池消费将季节性回升，消费环比上半年将有所改善。但现阶段高成品库存，以及下半年汽车、电动自行车等终端消费同比驱动上升空间有限，将限制下半年下游的补库表现。

  其三，下半年铅矿偏紧格局延续，四季度矿端对原生铅产能的释放可能略有限制。但在副产品利润支撑下，原生铅产出稳中有升的趋势不改。

  其四，上半年再生铅产出同比大幅增长，下半年在高基数下，同比增量将放缓。同时，再生铅的产出弹性较大，当价格下行，再生铅的成本支撑将显现，其对原生铅的贴水也随着收窄，并可能导致再生铅开工阶段性被动下调。但整体上，再生铅供应释放增加的压力不减。

  其五，上半年国内铅锭库存屡创历史新高，下半年国内铅供需格局难有改善，国内铅锭库存将可能进一步累积，或持续于高位。海外铅库存有望缓慢回落。

  操作建议：（1）沪铅逢高沽空为主；（2）跨品种套利沪铅可阶段性作为空头配置

  风险因素：（1）铅消费明显回暖；（2）铅供应端大幅收缩

  一、上半年铅市场回顾：内弱外强，沪铅低位波动

  上半年沪铅与板块以及伦铅的表现分化较为明显。

  沪铅期价的驱动更多为基本面的体现，其节奏切换较快，波动幅度明显低于板块和伦铅期价。因此，上半年沪铅期价基本围绕在14400-16135元/吨的窄幅区间内不断切换波动。伦铅期价的波动相对剧烈。

  1月初-2月底，在宏观预期走强，尤其是，2月5日，拜登提出1.9万亿美金刺激，对有色板块形成明显提振，至2月下旬，伦铅期价走高至2185美金/吨，同时，沪铅也提高至16135元/吨。

  2月末-3月中，随着美国十年期国债收益率的攀升，宏观情绪迅速切换，加上节后国内铅供需偏弱，铅锭库存持续累积，以及海外铅大幅交仓累库，内外铅价双双下行，其中伦铅期价回落至近1900美金一线，沪铅也走低至14600元的成本线附近。

  3月末-5月10日，通胀预期走强，美元走低，欧美经济加速复苏，有色板块走强，伦铅也从低位持续反弹，并于5月10日达到2258.5美元/吨的高点，但沪铅未能突破16000一线的重要关口。

  5月中旬-6月份，伦铅期价在2100-2250美金的区间内高位震荡为主，沪铅期价也基本围绕14900-15900元的区间低位波动。中国对大宗调控压力上升，以及海外流动性收紧升温下，铜价先行走弱，不过在海外经济复苏支撑下，伦铅价格韧性较强，表现明显抗跌；而沪铅上有高库存压制，下有成本支撑。

  图表1：沪铅低位波动，伦铅重心抬升 单位：元/吨，美元/吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表2：沪铅表现明显弱于板块

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  二、下半年铅市场观点和核心逻辑

  下半年沪铅市场暂未看到一个明显的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和成本支撑的低位波动态势，因此，沪铅期价节奏上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间波动态势为主。其中，三季度消费季节性回升，将可能提振沪铅期价回弹，但空间暂难乐观。四季度或回归低位偏弱运行态势。

  核心逻辑在于：

  其一，市场对锂电池接受度进一步提高，锂电池对传统铅酸蓄电池的挤占影响不断加深，中长期铅酸蓄电池的消费前景偏谨慎悲观。

  其二，三季度铅蓄电池出口有望延续偏强态势，叠加下半年电池消费将季节性回升，消费环比上半年将有所改善。但现阶段高成品库存，以及下半年汽车、电动自行车等终端消费同比驱动上升空间有限，将限制下半年下游的补库表现。

  其三，下半年铅矿偏紧格局延续，且四季度存再度收紧的压力，故四季度矿端对原生铅产能的释放可能略有限制。但在副产品利润支撑下，原生铅产出稳中有升的趋势不改。

  其四，上半年再生铅产出同比大幅增长，下半年在产能基数进一步抬升下，再生铅产出将继续释放抬升，不过去年下半年基数抬高下，同比增量将明显放缓。同时，再生铅的产出弹性较大，当价格下行，再生铅的成本支撑将显现，其对原生铅的贴水也随着收窄，并可能导致再生铅开工阶段性被动下调。但整体上，再生铅供应释放增加的压力不减。

  其五，上半年国内铅锭库存屡创历史新高，下半年国内铅供需格局难有改善，国内铅锭库存将可能进一步累积，或持续于高位。海外铅库存有望缓慢回落。

  三、需求释放超过供应增量，铅矿将持续偏紧

  据ILZSG数据显示，今年1-4月全球铅矿产量111.26万吨，较2020年同期增加4.87万吨，增长3.4%；但低于2019年同期6.07万吨，即下降了3.9%。

  数据表明了今年以来全球铅矿产量恢复明显低于预期。

  从海外铅矿市场来看，俄罗斯铅矿产出呈现了增长，但秘鲁、墨西哥、印度、土耳其等产出量均不同程度地下降。其中疫情是海外产出和运输受限的主要原因之一，尤其是秘鲁的疫情干扰压力较大。

  在海外铅矿产出偏低的情况下，进口铅矿加工费较低，与国内铅矿加工费形成了倒挂，上述两方面原因导致了今年国内铅矿进口量同比出现了小幅下调。1-5月国内铅矿进口量累计为44.58实物万吨，累计同比下降了1.58%。

  对于下半年，海内外铅矿产出有望温和回升。海外上市公司中，Nexa将在2021年生产4.23-4.85万吨的铅矿，维持之前的预期；并上调了2022年产出增量0.21-0.47万吨。Pan American在2020年产出1.57万吨的情况下，2021年产出指引为2.34-2.57万吨，主要为一方面弥补2020年疫情的影响，另一方面，其地下矿山生产在2021年期间稳步进行。此外，上半年海外铅锌矿山生产以恢复为主，下半年部分新产能将集中投放。但由于秘鲁总统大选、海外疫情等干扰因素仍在，因此下半年海外铅矿的生产抬升节奏将相对温和。

  与此同时，今年以来中国铅矿产出量也偏低。这与国内锌矿产出不及预期的原因相类似。主要为，（1）2020年9月1日中国实施新的资源税，矿山新产能投放的难度较大；新一轮矿山整改后，前期部分矿山直接退出，部分矿山迟迟难以重新投产；（2）供应端的干扰压力增加，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山生产形成了限制。

  下半年，在矿价、副产品白银价格维持于相对高位的刺激下，预计下半年铅矿产出或稳中有升。从全年来看，主要为对去年疫情影响的部分恢复弥补，2021年全年国内铅矿产量或小幅增加2%左右至144万吨。

  从需求端角度来看，春节前国内炼厂原料库存低于往年同期。故经过春节期间的消耗后，炼厂原料库存去化至低位，补库需求明显增加。但铅矿进口同比下降，叠加北方高寒地区在5-6月份才逐步恢复正常生产，炼厂原料库存迟迟未能明显抬升，至5-6月炼厂原料库存也仅为20天左右，仍低于正常水平，以及往年同期水平。

  因此，上半年国内炼厂原料补库需求较高，铅矿供应不足的情况下，铅矿供应持续收紧，铅矿加工费不断下调。至6月份国内自产矿加工费为1200-1600元/吨，进口矿加工费为50-70美元/干吨，处于历史偏低水平。

  对于下半年，尽管铅矿供应量有望小幅抬升，但供应偏紧格局难以实质性扭转。从节奏上来看，三季度铅矿供应将季节性小幅趋松，但四季度随着炼厂冬储备矿需求的抬升，铅矿供应大概率将再度趋紧。因此，下半年铅矿加工费整体将继续低位运行为主。

  图表3：全球铅矿产出恢复节奏低于预期 单位：千吨

  资料来源：ILZSG 中信期货研究部

  图表4：全球铅矿产出分布格局

  资料来源：ILZSG 中信期货研究部

  图表5：今年中国铅矿产出增长缓慢 单位：万吨

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表6：1-5月中国铅矿进口量同比小幅回落 单位：实物万吨

  资料来源：海关总署 中信期货研究部

  图表7：中国银矿进口量维持增长

  资料来源：海关总署 中信期货研究部

  图表8：国内炼厂铅矿库存处于低位 单位：天

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表9：铅矿加工费处于偏低水平

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表10：国内铅矿供应短缺中

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  四、原料偏紧有所限制，但不改原生铅开工稳中有升趋势

  据SMM数据，1-6月国内原生铅产量预计为160万吨上下，同比增加约10万吨。从节奏上来看，一季度原生铅产出同比增量较为明显，主要为低基数，以及铅矿加工费支撑相对明显；二季度产出同比增量明显收窄，为4-5月份炼厂集中检修，以及内蒙古能耗双控，叠加云南限电政策下，区域性铅冶炼生产部分受限。

  从产能投放来看，湖南福嘉在3月份投产后，二季度逐步释放产出，但至6月份尚未达到满产状态。湖南金贵经过持续检修整改后，于二季度再度复产。而个旧达明威于上半年尚未投产，下半年仍需进一步关注其投产动态。此外，广西生富已配套电解铅工艺，但电铅产出尚有限；而驰宏呼伦贝尔电解铅配套工艺暂无进展。

  下半年，原生铅产出同比和环比有望呈现稳中有升的趋势。一方面，尽管铅矿供应偏紧格局难以扭转，铅矿加工费大概率仍维持于相对低位，但矿端对原生铅开工的限制或将有限。白银、硫酸等副产品价格仍可部分补充冶炼加工利润，在下半年铅矿供应小幅抬升下，铅矿将进一步转为原生铅供应。第二方面，4-5月炼厂集中检修后，下半年炼厂检修计划或下调，因此原生铅产能释放有望缓慢抬升；同时，湖南福嘉、金贵等产能也进一步投放。

  因此，下半年原生铅冶炼产出或温和走高，预计产出为175万吨左右，环比增加约15万吨，较去年同期也将提高10万吨左右。2021年全年产量预计大约为335万吨，较2020年将增加20万吨。

  图表11：国内原生铅产出维持增长趋势 单位：万吨

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表12：2021年国内原生铅产出将增加 单位：万吨

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表13：白银价格高位波动

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表14：今年来硫酸价格重心抬升 单位：元/吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  五、产能进一步释放下，再生铅产出有望继续提升

  上半年，国内再生铅产量同比明显增加。据我的有色网数据，上半年国内再生铅产出量累计为166.6万吨，累计同比大幅增加47万吨。一方面，去年由于疫情影响，产量基数较低；第二方面，2020年四季度集中投放了部分新产能，在今年上半年期间进一步释放。

  与此同时，环保整改对国内部分区域的再生铅生产也形成了限制。首先，自3月份开始，贵州台江工业园区进行了整改，涉及产能40万吨，至6月份仍处于停产状态。下半年该工业园将大概率持续整改。

  再者，4月初-5月初，生态环境部对河南、江西、安徽、云南等8个省份开展了为期1个月的环保督察工作。期间对再生铅产出影响量超过2万吨。经过前几年的大力环保督察整改后，尽管阶段性的环保压力仍存，但影响程度相较前期已明显缓和。

  其次，碳达峰、碳中和”政策背景下，河北省印发《关于建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见》。三季度河北当地高耗能企业可能将开始面临整改。后续我们需进一步跟踪当地再生铅企业的生产是否将受限。目前已了解到，个别再生铅企业已计划将厂区进行转移。

  尽管环保、限电等干扰因素存在，但从下半年来看，二季度投产的新产能进一步释放，以及下半年部分新产能将继续投放，将推高整体产能基数的不断抬升。故中长期再生铅产能增长空间仍然较大。因此，中长期再生铅的开工将更多取决于废电瓶原料的保障的程度，短中期则受到再生铅冶炼利润水平的影响，再生铅供应弹性较大。

  下半年，冶炼利润偏低的情形仍可能阶段性存在，并对再生铅开工形成短暂的限制，导致再生铅开工的回升空间或受限。但再生铅冶炼利润一旦转正或回升，再生铅产出就将迅速释放。从上半年来看，当再生铅利润迅速下降并转为负的时候，再生铅对原生铅的贴水幅度将收窄，沪铅价格下方的再生铅成本支撑体现也较为明显。

  基于我的有色网的统计数据，我们预计下半年国内再生铅产量为205-210万吨，由于去年下半年的高基数，同比增长将放缓，同比增量估计为5-10万吨。2021年全年国内再生铅产量为360-365万吨，较2020年将大幅提高50-55万吨以上。

  图表15：上半年再生铅产出同比大幅提升，下半年同比增幅或放缓 单位：万吨

  资料来源：我的有色网 中信期货研究部

  图表16：2021年国内再生铅产量将大幅提高

  资料来源：我的有色网 中信期货研究部

  图表17：再生铅对原生铅的贴水幅度处于区间波动中

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表18：上半年再生铅冶炼利润逐步走低 单位：元/吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表19：2021年国内再生铅计划投放的新产能 单位：万吨

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  六、锂电池加快替代，铅消费前景难改观

  1．上半年国内消费弱势凸显，下半年补库需求或仅季节性小幅抬升

  上半年国内铅消费弱势尽显。从时间节奏来看，仅春节前，并集中于1月份的时间段，电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。春节后一直持续至3月初，由于节前原料补库需求提前透支，下游电池企业的原料补库需求偏低。3月中下旬，下游原料补库需求才缓慢温和回升。进入二季度，国内电池消费切入淡季，淡季凸显，且往年5月-6月初电池企业季节性开工回升的表现于今年未有体现。

  从下半年来看，7-8月高温天气，以及年底至第二年初的寒冷天气，会推动电池更换需求的上升。但我们预计，相对于上半年，下半年电池企业的补库需求或仅季节性温和抬升。

  第一方面，上半年国内的电池成品库存持续偏高，至年中附近成品高库存的压力仍凸显，从而将至少限制7-8月电池企业的开工抬升空间。

  第二方面，锂电池的原料成本经过2020年降价后，市场接受度提升，上半年其成本走高，但不影响其替代路径。锂电池对铅酸电池的挤出效应不断加深，下半年锂电池的替代影响将延续。

  第三方面，国内终端消费驱动存在差异，三季度电池出口有望延续偏强态势，但其它终端消费或难现明显增量。我们将在下文具体阐述终端行业的表现。

  图表20：2020年国内铅蓄电池产出增长12.6%，2021年增速预计将放缓

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表21：一季度铅蓄电池开工偏高，二季度逐渐回落 单位：%

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表22：电池企业成品高库存态势凸显 单位：天

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表23：上半年锂电池原料价格回升 单位：元/吨

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  2．国内终端消费存差异，难有明显增量体现

  上半年国内铅终端消费驱动方面，除了出口表现较为强劲外，其它领域驱动不佳，因此上半年终端消费领域对初端铅酸蓄电池的消费带动不明显。下半年，国内铅终端消费前景仍将谨慎。

  汽车行业，今年上半年汽车产销态势延续复苏态势。1-5月份国内汽车产量和销量累计分别为1062.6、1087.5万辆，去年基数较低，故同比增幅均超过36%。与此同时，相比19年1-5月，也分别增长了3.8%、5.9%。下半年国内汽车产销有望延续温和复苏态势。此外，每年8月-第二年初，汽车产销量季节性逐步回升，带动汽车起动电池需求的增加。同时，7-8月和年底-第二年初，为汽车电池更新需求的旺季。因此，下半年汽车起动电池刚性需求环比上半年将有所抬升。需注意的是，今年全球和国内新能源汽车发展节奏进一步加快，且中长期将延续高增长态势。1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。这已经并将继续冲击传统汽车铅酸蓄电池的消费需求。

  电动自行车方面，2020年疫情后出行习惯的部分改变；叠加19年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。从而带动了去年国内二三季度电动自行车产销量的明显回暖。但上述推动后，部分提前透支了后期的需求。自2020年四季度开始，电动自行车产销形势迅速转弱。今年上半年，电动自行车的产销也延续趋弱的态势。预计下半年国内电动自行车的产销态势仍难改观。

  同时，电动自行车电池自去年8月份过度期结束后，多数地区电动自行车电池已逐步转为小电池生产，而小电池电瓶重量下降，将减少对铅原料的使用量。此外，电动自行车中锂电池的替代持续上升，据安泰科了解，2020年在售产品中，锂电池电动自行车的销售比例超过25%，2017年占比不到10%，占比提升明显。

  电池出口方面，年初为海外消费旺季，叠加3-4月份开始海外汽车行业加快复苏，以及储能需求增长，同时东南亚疫情限制了当地产能的恢复，从而进一步带动了今年上半年中国汽车电池和储能电池的出口表现。今年1-5月铅酸蓄电池累计出口量达到0.74亿个，较去年同期大幅增长29.0%，较19年同期也提高了13%。同时，1-5月的出口中，起动型电池的出口增长更为显著。三季度欧美等发达经济体的经济复苏预期将延续，四季度复苏或可能放缓，因此，三季度电池出口有望延续增长趋势，四季度需进一步跟踪。此外，下半年东南亚疫情压力或仍显现，将继续限制当地产能的恢复，从而对中国出口的挤占影响预计不明显。另今年以来海运成本偏高，对出口有一定的限制，三季度之后运费有望从高位缓慢回落，后期对出口的影响或放缓。

  总的来看，下半年终端消费驱动难以乐观期待，三季度汽车起动电池出口同比增长仍具有持续性；而由于高基数，汽车新增起动电池需求同比增长空间将有限；产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。

  另下半年汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求有望季节性抬升，对阶段性消费形成一定的支撑。但在锂电池替代效应不断增强的背景下，下半年国内铅酸蓄电池的消费或继续承压。

  图表24：上半年国内汽车产销延续复苏态势 单位：万辆

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表25：汽车保有量维持增长趋势

  资料来源：中汽协 中信期货研究部

  图表26：今年中国新能源汽车销量将加速增长 单位：万辆

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表27：今年全球新能源汽车销量将持续上升 单位：万辆

  资料来源：EV Sales 中信期货研究部

  图表28：2021年电动自行车产出增速将放缓

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表29：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布

  资料来源：安泰科 中信期货研究部

  图表30：上半年国内铅蓄电池出口增长强劲

  资料来源：海关总署 中信期货研究部

  图表31：美国汽车销量已回归至正常水平 单位：百万辆

  资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

  图表32：欧洲汽车销量继续修复中

  资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

  图表33：海外制造业PMI持续复苏

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  七、国内铅锭高库存或无解，海外铅库存压力将相对较低

  国内铅锭库存于一季度上半段快速下降，主要为春节前电池企业原料集中补库所带动。一季度下半段至二季度，国内铅锭基本呈现为持续累库的过程，且由于现货多为贴水状态，持货商交仓意愿高，上期所铅仓单库存也不断攀升。上半年沪铅期货近月端也基本维持小Contango结构，显示了高库存对现货端和近月端的压制。

  对于下半年，尽管环比上半年，下游消费将季节性回升，但消费前景仍谨慎；同时，原生铅和再生铅产出将延续释放增长趋势。因此，下半年国内铅锭整体库存水平有望进一步抬升，库存将继续维持于高位态势。

  海外铅库存方面，上半年LME铅库存高位波动。2021年下半年海外汽车产销有望进一步恢复，铅消费存改善预期。二季度末LME铅近月端一度转为小BACK结构，以及二季度海外现货溢价走强，均应证了海外消费的改善。与此同时，下半年海外铅供应增长或缓慢，故海外铅库存压力或相对较低。

  图表34：上半年国内铅锭库存不断攀升

  资料来源：我的有色网 中信期货研究部

  图表35：上半年国内铅现货对期货主力多呈现贴水态势

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表36：上半年LME铅库存趋于下降 单位：吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表37：LME铅升贴水（0-3）单位：美元/吨

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