——直击人性弱点的行为投资学

文/姚斌

自从丹尼尔·卡尼曼将“心理学研究和经济学研究结合在一起，特别是与在不确定状况下的决策制定有关的研究”成功地确立后，行为经济学遂告诞生了。之后，由行为经济学发展并延伸为行为金融学、行为投资学等新学科。其中的《思考：快与慢》也成为了行为金融学的经典之作。当年，查理·芒格先生发表的《人类心理误判》，就是建立在行为金融学之上的。但是，直接与行为投资学的相关著作不多。之后，詹姆斯·蒙蒂尔发表的《行为投资学小册》相当于创立了行为投资学这一学科，勾勒了行为投资学的图景。

最近，中信出版社出版了丹尼尔·克罗斯比的《行为投资者》，就更加丰富了行为投资学的内涵。在克罗斯比看来，所有杰出的投资，从其核心来看，都是行为投资，因为能否掌控行为是区分成功投资者和失败投资者的关键。克罗斯比的目标是让这本书成为资产管理心理学著作最全面的指南。于是，他着眼于“人性”，因为只有深刻理解人类信息的决策机制和方式，我们才能深刻理解如何投资。最终，他提出了不同于流行的被动式投资和主动式投资的“第三种投资方式”，让我们理解为什么所有类型的成功投资都将心理学作为其核心基础。

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克罗斯比通过有效分享科学和历史的证据清楚地表明，尽管我们的大脑在复杂程度上无可匹敌，但不幸的是它仍然不适合长期投资的任务。货币和金融市场的价值更多的体现在心理层面而非物质层面。人类的思想造就了金融市场，在没有适当理解其起源的情况下试图理解金融市场是愚蠢之至的。没有对人性的理解，也就不会对金融市场的理解。人类因为能够更复杂地思考，所以也就能够产生更多的自欺欺人行为和非理性思维。人类生来合群至上，从众常常胜过逻辑，但投资却要以与众不同为要。要想在金融市场取得成功，需要学会质疑共识，将其颠覆。行为投资者有必要了解生理状态影响投资决策的真实方式。

大量研究表明，投资者在习惯性不作为的情况下获得的利润反而最多。先锋领航集团研究比较了那些无变化账户和进行了微调的账户的投资收益表现，他们发现了保持无变化状态的投资收益明显表现优于那些经常修修补补、变来变去的投资行为。行为经济学家迈尔·斯塔特曼援引瑞典的一项研究表明，由于交易成本和错误时机，那些频繁大量交易的股票交易员每年会损失其4%的账户价值，这种结果在全球各国都是一致的。纵观全球19家主要证券交易所，那些频繁变动的投资者要比那些买入并持有的投资者每年落后1.5%的收益。

行为金融学的两位奠基人特伦斯·奥迪恩和布拉德·巴伯对一家证券交易经纪公司的众多个人账户进行了调查分析，他们惊奇地发现：研究中男性的交易量比女性高出45%。更让人难以相信的是，单身男性交易量比单身女性高67%。他们把男性这种更活跃的交易行为归因于过度自信。无论其心理根源是什么，它都将一直拉低投资回报。由于过度活跃，这项研究中的男性比女性在投资收益表现中每年低了1.4%。更糟糕的是，如果考虑整个投资周期中的获利滚动，那么单身男性比单身女性低了2.3%。这说明，不管是由过度自信还是其他因素造成的，倾向于采取行动的大脑进化趋势都会损害投资收益。

人的大脑在牛市中变得更爱冒险，而在熊市中更加保守，这意味着人们从神经学的角度上更倾向于违反“低买高卖”的投资首要规则。先天缺陷的大脑是人把实际风险相当高的情况主观地判断为低风险情况，霍华德·马克斯把这一概念称为“逆向风险”。虽然人们倾向于认为熊市是有风险的，但真正的风险实际上是在繁荣时期积累起来的，只不过在熊市期间才具体化。在经济好的时候，投资者变得不那么挑剔，也更愿意不计一切代价竞购风险资产。在牛市大涨时期，风险滚动叠加，而这种风险升级在很大程度上没有被人发现。因为每个人都在赚钱，多巴胺在到处涌动，也许投资者已经意识到了这种风险，但他的大脑会尽一切努力确保不去应对。对投资收益的预期令人释放出大量多巴胺，使人变得懈怠并不守纪律。因此，投资越成功，就越容易导致失败。

金钱对我们来说是一件非常重要的事情，在做理财决定时，我们的生理冲动会加速，这会导致我们迅速离开稳态，并走向反常的道路。稳态是指维持生理平衡。罗闻全曾经检测了不同经验水平的交易员的各种自主神经系统反应。他发现，经验丰富的交易员对市场波动的身体自主神经系统反应要比那些刚刚起步的交易员小。经验丰富的交易员能够更好地维持稳态，从而获得各种认知方面的好处，但仍表现出“明显的生理反应”——金钱移动了生理指标的指针。

神经学家约翰·科茨在《风险生物学》中指出：“经济学和金融学的大多数模型都假设，风险偏好是一种稳定的特征，就像你的身高一样。但我们的研究表明，这种假设具有误导性。人类天生具有不断变化的风险因素。它们是我们应对压力或挑战的不可分割的一部分。”也就是说，那些具有内在意志的决定和想法可以很大程度上被生理性外在因素操控。承担有益的金融风险并不是可以借助推理来解决智力难题，而是要靠意志力来处理。

1900~2013年，美国股市经历了123次“调整”——跌幅为10%或10%以上——平均每年一次以上。在熊市中发生更剧烈的损失的频率要略低一些，平均每3.5年发生一次。尽管媒体把10%~20%的市场损失说成世界末日，但它们的到来就像春天的花朵一样有规律，并不否认市场在很长一段时间内大量增加财富的趋势。令人难以置信的是，100多年来的人可以承受高达两位数的年化收益率和随之而来的两位数亏损。但是，为了在巨大的痛苦中实现这些巨大的收益，投资者必须抑制他们对即将到来的损失的恐惧，这是一项非常困难的任务。

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研究表明，没有“最佳”交易员类型。金融市场上的成功更多的是要掌握行为风险的4个方面，而不是要符合特定的投资者模式。这4个方面分别是自我、保守主义、注意力和情绪。

①自我

人们一般会倾向于思考“我可能是对的”，而非“为何我可能是错的”。这种寻找与我们现有的想法相符的信息的倾向，在很大程度上决定了我们保持自我的方式，这在心理学文献中被称为“确认偏差”。对于投资者来说，“相信自己”是个相当糟糕的建议。投资者一般倾向于寻找那些能够证明自己已经相信了的信息，并且为自己做出的决定拍手称快。然而，如果对一个投资想法充满了热情，那么可能是因为还没有好好的了解它。约翰·坦普顿有一句名言，投资中最昂贵的字眼是“这次时代不同了”。而实际上，投资中最容易被人忽视的短语是“我不懂”，然后是“我错了”。许多最有效的投资策略的核心都有“我不懂”的因素蕴含其中。被动投资就是“我不懂”类型投资的一种体现。

②保守主义

保守主义的存在，在很大程度上是因为人的决策能力已经达到了极限，但它没有好坏之分。保守主义根植于我们自身的一种倾向：我们重视我们所拥有的或我们所做过的，而不是我们没有的或没做过的。通往保守主义的道路有很多——避免后悔、禀赋效应、考虑沉没成本——所有这些道路的核心都反映了我们对损失的厌恶。行为金融学能够得到广为传播的一个是：我们对风险和收益的偏好是不对称的，我们更应该关心的是避免损失，而不是获得收益。强迫性的损失厌恶的讽刺性在于，最让人担心的恐惧在我们试图控制它的过程中往往变成了现实。投资必须承担风险，行为金融学在此得到一个宝贵的教训是：争取确定性就是注定要把自己变得平庸。没有什么比小心行事更危险的，试图避免损失往往更容易让人遭受损失。

③注意力

注意力发生作用的基本前提是，我们会做出对成功概率不敏感的判断，其原因是我们依赖的是生动的信息，而不是那些真实准确的信息。我们会经常高估那些严重影响低概率的可怕事件发生的可能性。比如，飞机失事、鲨鱼攻击，这些恐怖故事绕过了我们人类的一些关键过滤程序，但由于进化的原因，它们拥有巨大的持久力。如此，就极大地扭曲了我们对风险的认知，而行为也会随之发生了变化。这种倾向于过分依赖那些可怕的信息，对我们的健康和财富都有破坏性的影响。根据J.P.摩根的数据，自1980年以来，40%的股票遭受了“灾难性的损失”，这意味着这些股票下跌了70%甚至更多。然而，杰米里·西格尔已经实证，从19世纪末到1992年的每一个30年滚动周期里，股市表现都好于债券和现金资产。在每个10年的滚动周期中，股票在超过80%的时间里跑赢现金。

④情绪

对于投资者来说，坚持概率如此困难的原因之一在于，情绪对我们概率评估的方式有显著影响。可以预见的是，积极情绪会让我们高估经济事件发生的可能性，而消极情绪则恰恰相反。这种概率的滤镜使我们误解了风险。研究表明，愤怒会使人更少地感受到风险的威胁，而悲伤则会使人感受到更多的威胁。通过降低风险和采取更广阔的视角来降低情绪状态，会降低生理上的兴奋度，并改善决策结果。情绪是伟大投资的敌人，它会让我们对那些本应遵守的规则感到陌生。并且，强烈的情绪会对行为产生同质化的影响，从而缩短时间轴，导致我们忽视未来的自我，而更加关注当下的自我。神经学家安托万·贝沙拉明确指出，投资者应该像“功能性精神病患者”一样善于高效率地赚钱，他们应该在每一个时刻驱逐自己的情绪。

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行为投资者的任务就是“利用错误并避免恐惧”。最大的错误莫过于对“泡沫”的认知。在一部金融史上，已经出现了无数的投机热潮、恐慌情绪和金融崩溃事件。偏离基本面价值，不是由于缺乏理性常识而导致投机，而是由于行为本身会表现出非理性的因素。罗伯特·希勒将泡沫定义为“一种价格上涨导致价格进一步上涨的社会流行”，而故事只是一种手段，在它之下一点点基本价值的火花也可能变成非理性的熊熊烈火。崩盘的规模在很大程度上与上涨的规模相当，价格的大幅上涨往往会带来更大幅度的下跌。当真正了解了泡沫、恐慌和崩盘的频率和严重程度，即使是最坚定的投资者也想把钱藏在后院。不过，我们也不能让错误和恐惧成为让投资者过度看跌的干扰因素。长期以来，市场一直在惩罚悲观情绪。有一个不争的事实：仅靠市场的疯狂并不会让你成长为一个心理学家。

成为一个行为投资者，意味着要尊重和意识到泡沫和崩溃，而不是被这些认知麻痹，有一种比深陷于摧毁财富的崩盘状态更可怕的疯狂状态，就是人们变得过于恐惧它们，这会让人错过市场带来的所有红利。要保持这种平衡，就需要一个以规则为基础的、不频繁变动的保守体系，它不仅能解释我们常被故事蛊惑的短期趋势，还能解释市场回归基本面的长期趋势。大多数情况下，购买并持有的方式对大多数人来说都是有意义的，但这并不能保证这种投资方式在个人投资者的时间线和投资背景下，会成为最明智的投资建议。因为大多数个人投资者并没有在足够长的时间从那些高风险资产类别的大幅缩水中复苏。

所以，行为投资者有责任、有必要创建一个系统，可以让他在不被杀死的情况下，获得最大收益。大多数情况下这意味着继续投资，因为市场的大部分时间都在上涨。从1872年到2003年，标准普尔500指数在63%的年份里都是上涨的，下跌情况只占37%。虽然牛市的平均时长比熊市长得多，(牛市平均为8.9年，熊市平均为1.3年)，但熊市的累计损失平均为41%。除了随之而来的明显的财务损失，行为学上的损失可能更大。很少有人在看到自己的财富缩水41%的情况下，还能保持恰当的风险承受能力。就像地震一样，没有人知道下一次市场崩溃何时来临，但这并不意味着我们不能创建一个在大地开始摇晃时变得更加保守的体系。正如纳西姆·塔勒布所说的，没有经历过海啸或经济事件是情有可原的，但建造一个面对危机脆弱不堪的体系则是万万不可原谅的。

价值投资是由本杰明·格雷厄姆总结定义、因沃伦·巴菲特的推崇而广为人知的一种投资方式，即购入那些交易价格低于其内在价值的股票，基本上就是购买超值的便宜货。这是价值投资持久效果的第一个根源。克罗斯比认为，根据经验，现在有超过一个世纪的数据证据表明价值投资是有效的。一项对市净率的研究表明，在一年时间，低市净率的股票表现优于市净率较高的热门股票的概率为73%，如果在三年时间，那么概率为90%，5年则为100%。詹姆斯·奥肖内西在他的《华尔街股市投资经典》中的研究结果，也突显了价值投资的有效性。价值型股票往往以较低的波动性和极好的一致性，给投资者提供了更高的收益。从心理学的角度来看，这就是价值投资经久不衰的原因。而且，作为一种可投资性因素，它很可能经久不衰。

价值投资持久效果的第二个根源是丹尼尔·卡尼曼所说的“眼见为实”。这个观点认为，评估任何信息都有两个部分：故事和故事的来源。故事本身触发了自动思考，这是我们做出决定的最简单、最直接的方法。“你所看到的就是一切”适用于价值投资，因为股价就是故事，股价背后的基本面是故事的源泉。

但是，价值投资似乎具有它的局限性。克罗斯比认为还需要引入“动量”的概念。动量是一种基于近期收益进行买卖的投资体系。动量投资者买入业绩表现优异的证券，并回避表现不佳的证券。他们认为，在没有明显不利因素的情况下，表现优异的证券将继续表现良好。绝对动量是指股票最近的表现与它的历史表现相比较，而相对动量检测的是一种证券相对于其他证券的走势。两者都基于一个相似的准则：优势和弱势都在短期内持续。

价值和动量既相互独立，又相互协调地发挥作用，这正是因为它们具有可投资因素的三个特征：经验性证据、理论的可靠性和行为学基础。“这两种策略结合起来效果会更好。”但是，没有什么是永恒的，即使是最负面的反馈循环最终也会自我封闭。正反馈循环是系统中经济增长、膨胀、衰落和崩溃的根源。一个不受约束的正循环的系统，最终会走向自我毁灭。资本市场是由那些武断地使同侪失去人性的人类行为者驱动的，这只不过是一系列正反馈和负反馈的循环，朝着神话般的公允价值概念的方向不断倾斜，继而又远离它。这种因果之间的循环关系就是乔治·索罗斯的“反身性”。

从行为学的角度看，价格永远不是合适、正确的，但它通常不会错到可以预测的程度。通过将价值、动量和对反身过程的理解三者相结合，行为投资者力求投资于一篮子股票。这就是克罗斯比提出的“第三种投资方式”。对于这种投资方式，我认为只要将其当做“一家之见”即可。毕竟，如果让一个真正的价值投资者去实施这样的投资方式，确实也没有必要。

金融市场永远会朝着真正的价值前进，却永远不会到达。因为执着地坚持自下而上的基本面的资产管理方法，有可能在情感战胜逻辑的情况下被推翻。要成为一个行为投资者，就要把所有的错误的教训和不合理的愿景都消除，并意识到做的越少才会让你得到越多。要知道，越不刻意追求特别，你就会变得越特别。最重要的是，要意识到了解自己和积累财富是两种并行不悖的人生追求，只有当有勇气承认自己平凡时，才有可能实现它们。唯有这样，才能在前进的路上让自己变得更加优秀

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