第一部分 市场研判

去年二季度中国经济处在疫情稳定后的快速修复期，较高的基数效应使得今年二季度的经济数据同比出现回落，剔除高基数效应的影响，工业生产的景气度也有见顶迹象，出口对经济的拉动作用也明显减弱。虽然国内制造业仍受益于全球疫情带来的出口份额转移红利，但在海外复工复产和上游原材料价格上涨的双重压力下，工业增加值或已触及年内峰值。随着出口对中国经济拉动作用的逐渐转弱，在内需基建地产和消费层面均缺乏有力支撑的情况下，后续经济增速的边际下行或导致商品价格提前见顶。

展望三季度锌价，在海外多国新冠疫情逐渐趋缓并计划在三季度重新开放的情况下，海外矿山因疫情供应中断的概率已经大幅下降，同时国内矿山的顺利复产也缓解了国内精矿供应偏紧的现状。伴随精矿加工费的触底回升，国内冶炼企业的生产利润也同步得到改善。叠加云南来水情况的不断好转，电力错峰强度的逐渐下降令供应端的弹性恢复，在供应扰动逐渐趋缓的情况下，产量增长带来的供应压力或将逐渐增大。需求端虽然在原材料价格出现调整的情况下，下游企业的备库意愿有所回升。但受制于即将来临的消费淡季，因天气因素引发的开工率下降或扰乱终端企业的补库节奏，同时国储抛储带来的额外供应压力也将冲击现货市场的消化能力。在海外流动性见顶趋势越发明朗的情况下，伴随基本面的环比转弱，锌价在下一季度内或难有亮眼表现。但考虑到上期所仓单及库存与近月持仓的错配情况已经较为明显，因此沪锌仍有可能继续在21600-23600区间内震荡。

风险提示：矿石加工费大幅下行，终端消费大超预期。

第二部分 行情回顾

1．期货行情

虽然海外变异病毒仍在全球多地蔓延，但随着疫苗接种范围的持续扩大，欧美多国的疫情风险已经大幅下降，在主流经济体即将重新打开国门的情况下，海外矿山因疫情导致供应中断的可能性也降至低位。同时国内矿山也已在季度内恢复生产，伴随精矿供应的逐渐宽松，冶炼端开始进入利润修复期。只是部分地区能源供应不足的问题限制了季内的产量释放。但受宏观宽松预期转向以及国内监管趋严影响，季末锌价还是出现了快速调整的情况。截止6月25日，沪锌主力收于21760元/吨，季涨幅仅为1.61%；LME锌则在货币政策调整预期反复变化的情况下，季涨幅达4.66%，使得沪伦比值明显回落。

图1：LME锌走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

图2：沪锌主连走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

2．现货走势

从现货市场来看，二季度国内锌锭现货成交情况较一季度有所好转，但与往年正常的旺季消费相比还是有一定距离。其中，5月国内主要地区现货升贴水差异明显，华东现货由贴水40元/吨转为升水80元/吨，持货商为出货调价积极，而下游需求不温不火。随着后续到货量的下降以及社会库存的走低，贸易商挺价意愿较浓，使得现货转为升水。华北市场因原材料价格波动剧烈，因生产利润大幅压缩而出现了加工企业减停产的情况，市场需求相对较差，现货在短暂升水后迅速转为贴水20-30元/吨。华南市场受云南地区限电错峰政策影响，广东地区到货量持续偏少。伴随地区库存的不断走低，持货商大幅上调价格，现货升水一度维持在200-290元/吨。6月华东市场随着地区库存的走低，持货商上调价格意愿仍然较强，现货升水上行至80-130元/吨。华北市场受下游成品库存较高影响，终端补库力度不足。叠加依然维持高位的原料价格，在生产效益修复有限的情况下，终端需求的持续不振令现货维持在贴水10-50元/吨的状态。华南市场随着云南限电政策的逐渐解除，此前减产炼厂开始陆续恢复生产，在地区到货量环比增加的情况下，叠加广东疫情及天气的影响，下游消费步入淡季后，需求出现明显下降，现货价格也回落至升水150-240元/吨。

图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

数据来源：银河期货、SMM

3．库存数据

库存方面来看，截至6月25日，LME锌库存为257450吨，较上季度下降13775吨，海外库存维持去库状态，且去库幅度明显大于一季度。二季度随着海外疫情风险的逐渐降低，在疫苗接种规模持续扩大的情况下，伴随防疫政策的边际放松，欧美消费能力的不断回升为库存去化做出贡献。同时在中国需求能力继续领跑全球的情况下，海外货源也继续通过出口的方式向东南亚港口地区转移。

国内方面，截止6月25日，国内锌锭社会库存合计11.29万吨，较上季度下降11.4万吨，国内库存继续保持去化状态，不过去库幅度较前期有所放缓。上海地区在五一假期前后一度出现库存积累的情况，不过随着北方炼厂意外减停产的增多，在地区到货量明显下降的情况下，地区库存重新进入去化状态。同时进口货源流入速度的阶段性放缓，也为库存重新去化做出贡献。天津地区受钢材价格大幅波动影响，生产利润大幅压缩，因企业观望意愿较浓使得补库动作相对迟缓。并且部分企业成品库存积压较多，也在一定程度上挤压了企业的补库空间。广东地区受5月云南地区错峰限电政策影响，当地炼企减停产规模有所增多，使得广东市场到货量出现下降。虽然此时下游需求出现萎缩，但在仓库到货量持续下行的情况下，广东库存持续走低。6月随着此前检修产能的恢复运行，叠加云南地区限电政策的逐渐解除，后续精炼锌的增长弹性或将逐渐修复。而需求端正面临季节性淡季考验，在下游需求增长缓慢的情况下，我们预计后续库存端的去化情况将会逐渐趋缓。

图4：LME锌库存

数据来源：银河期货、wind资讯

图5：国内社会库存

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 供需分析

1．海外供应状况

从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2021年4月全球锌精矿产量106.17万吨，同比增长35.56%，环比下降2.03%。二季度海外矿山的产量情况继续超出市场预期，在季度内锌价创出历史新高的情况下，因精矿加工费维持在相对低位，使得矿山企业的复产积极性非常高昂，除了受防疫政策影响无法满产的矿山以外，其余矿山均已进入到正常的生产序列。从月度产量来看，4月海外矿石产量已恢复到历史正常水平。并且从海外各大矿山公布的运行情况来看，随着疫情风险的持续下降，海外矿山产量的恢复速度持续加快。不过受变异病毒的快速传播影响，部分国家的防疫政策出现反复，或影响后续产量的及时释放。

从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球4月份精炼锌产量116.22万吨，消费量118.91万吨，供应短缺2.69万吨。二季度全球锌市供需重新进入短缺状态，由于冶炼行业受疫情冲击较小，在海外防控政策逐渐放松的情况下，伴随矿石供应的逐步恢复，因原料供应的相对充裕使得精炼锌的产量释放较为顺畅，在绝对锌价创出历史新高的情况下，单月产量已超过往年同期水平。需求方面在欧美等主流经济体继续维持货币财政双重宽松的情况下，海外居民及企业部门的杠杆水平持续攀升。同时疫苗接种范围的逐渐扩大以及政府防疫政策的边际宽松也保障终端需求的及时释放，伴随生活生产秩序的逐渐恢复，终端消费的修复状态有望延续，海外精炼锌的供应缺口也将继续存在。

图6：ILZSG全球锌矿产量

数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡

数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

2．国内锌精矿供应状况

从加工费来看，国内最新北方矿加工费均价4250元/吨，南方矿加工费3900元/吨，进口矿加工费在80美元/干吨。5月国内锌矿产量继续呈季节性恢复态势，北方地区的玉龙矿业、兴业矿业(000426,股吧)、内蒙古银都矿业均在5月集中复产。同时国森矿业原矿锌品位增加，也为精矿供应带来增量。而云南兰坪铅锌矿，罗平以及蒙自的锌矿，受5月云南地区限电政策影响，矿山的正常生产受到波及，导致产量环比下降。6月随着云南地区限电政策的陆续结束，兰坪、文山都龙等矿山均开始复产并带来小幅增量，同时内蒙地区的矿山也基本恢复正常，仅高尔奇矿业生产尚未稳定，因此我们预计6月国内锌精矿产量将继续环比正增长。

图8：国内锌精矿加工费

数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

图9：锌精矿进口盈亏

数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

3．国内精炼锌供应状况

上海有色网的调研数据显示，5月中国精炼锌产量49.46万吨，环比减少1.04万吨，同比增速4.32%。1-5月累计精炼锌产量251万吨，累计同比增速4.51%。5月国内精炼锌产量增长不及预期，且月度产量环比减少近万吨。主要是受云南地区错峰限电政策影响，由于月内云南地区来水量不足，使得地区电力供应吃紧。恰逢华南地区酷暑干旱造成的用电负荷上升，在云南地区供电告急的情况下，地方政府为保民生用电，开始要求生产企业错峰生产。据上海有色网调研统计，5月云南地区炼厂因限电导致的产量损失约在8600吨左右。进入6月，随着云南地区天气状况的好转，在上游电厂来水量逐渐增多的情况下，电力供应开始逐渐宽松。同时华南地区高温天气的缓解也令用电需求出现下降。在地方政府减少限电规模并逐渐取消政策的情况下，我们预计6月国内精炼锌产量将环比回升至50万吨附近。

图10：国内精炼锌产量

数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯

4．精炼锌进出口状况

海关总署最新海关数据显示，5月进口精炼锌5.75万吨，同比上升32.95%，出口精炼锌0.04万吨，合计净进口5.71万吨。5月海外经济持续复苏，且欧美货币宽松政策不改。LME锌库存保持下降趋势，4月以来的LME0-3结构也收窄至13.5美元/吨。因美元指数持续走低，使得金属价格继续上行。国内方面除内需走弱之外，监管层因大宗商品价格过高而产生的调控预期也施压国内商品价格表现。随着沪伦比值的持续下行，进口亏损一度扩大至600元/吨。不过受云南地区限电压产政策影响，月内产量继续环比增长的预期落空，对短期价格起到支撑，进口亏损收窄至350元/吨左右。除了云南地区限电影响产量以外，部分炼厂5月进行的常规检修也带来一定减量，其中湖南地区冶炼企业由于调产计划，月内产量环比4月继续下行。不过随着国内冶炼检修周期的结束，预计6月产量将环比正增长，或对进口锌的需求产生抑制作用，同时进口窗口的长期关闭状态也将限制月度进口量维持在3-4万吨之间。

图11：锌沪伦比值及进口盈亏

数据来源：银河期货、Wind资讯

图12：精炼锌进口

数据来源：银河期货、Wind资讯

5．需求端

根据上海有色网调研数据，5月镀锌企业开工率为87.36%，环比下降4.62个百分点。5月镀锌企业开工率较4月出现下降，主要原因在于，五一假期企业停产放假较多，且钢材和锌锭价格波动较大，终端企业观望意愿较浓。分板块来看，镀锌管企业受订单和利润双降影响，劳动节停产放假较多，且节后钢材和锌锭价格再创新高，终端畏高情绪较浓。虽然后续原料价格出现回落，但价格尚未降至企业心理价位，被动拒单量继续增加。镀锌结构件方面，自主生产企业压力小于代加工企业，华东地区订单略好于华北、华南地区，且部分地区的铁塔订单5月集中交付和农业大棚的订单贡献增量。但受钢材价格不稳影响，脚手架和型材订单继续减少，加工费也上行乏力。在生产利润持续压缩的情况下，部分企业主动压缩产量。镀锌板企业在出口退税取消以及人民币升值的双重影响下，出口订单有所下降，内销也无增量。据上海有色网调研了解，大型镀锌厂5月开工下降较多，主因五一大厂放假较多，影响开工水平，且原材料价格波动较大，令终端看跌情绪较浓。叠加广东地区限电政策扰动，企业开工亦受到限制。中型镀锌企业由于订单多是农历春节前后签订，在原料价格尚未调整到位之前，因企业利润持续压缩，使得企业补库意愿不强。不过5月部分地区铁塔订单集中交付量增加，在产规模略有扩大，且北方农业大棚订单小幅增加，使得整体开工情况好于预期。小型企业因以代加工为主，在中、大型自主企业尚不能订单自足的情况下，新增订单流入较少。考虑到6月即将进入传统淡季，且原料价格仍在调整之中，因此我们预计6月的镀锌开工水平将继续维持低迷。

图13：重点企业镀锌板带产量

数据来源：银河期货、我的有色

图14：130家企业镀锌板卷周度产量

数据来源：银河期货、我的有色

从终端数据来看，1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积839962万平方米，同比增长10.1%。其中，住宅施工面积593318万平方米，增长10.5%。房屋新开工面积74349万平方米，增长6.9%。其中，住宅新开工面积55515万平方米，增长9.1%。房屋竣工面积27583万平方米，增长16.4%。其中，住宅竣工面积19880万平方米，增长18.5%。1-5月份，全国房地产开发投资54318亿元，同比增长18.3%；比2019年1-5月份增长17.9%，两年平均增长8.6%。其中，住宅投资40750亿元，增长20.7%。2021年二季度新开工增速同比增长6.9%，环比下降5.9%，较2019年同期下滑6.8%。抛开去年疫情环境下的低基数影响，今年新开工较正常年份有所下降的主要原因是受集中供地政策影响，使得地产开工周期发生变化。在22城集中供地主要集中在二季度的情况下，因一季度土地供应量相对较少，使得开工数据出现下滑。随着集中供地政策的陆续实施，新开工面积有望在之后得到修复，地产投资增速也有望维持在历史高位，或有助于锌材消费的景气度回升。

从汽车产量来看，4/5月份汽车产量为223.4/204万辆，同比增长6.25%/-6.78%。二季度国内汽车产销同比数据年内第一次由于正转负，主要是受去年同期基数较高以及上游芯片供应紧张等因素影响，同时国内终端消费边际较弱也是拖累二季度汽车产销增速的原因之一。虽然产销总量同比承压，但国内自主品牌、豪华汽车和新能源车型仍呈结构性增长态势。随着下半年芯片供应的逐步恢复，在生产瓶颈得到缓解之后，叠加行业补库需求的陆续释放，我们预计下半年汽车产销有望重回正增长轨道，锌材消费的景气度也将得到提升。

总体来看，二季度在国内疫情相对平稳的社会环境下，伴随生产生活秩序的回归常态，国内经济的增长势头仍在回升之中。同时外围宏观环境也维持在宽松状态，为海外需求增长提供了充足的流动性支撑。但随着三季度消费淡季的逐渐到来，以及美联储政策取向的边际转变，我们预计三季度的消费增长将逐渐承压，但部分细分板块仍有望保持高景气度。

图15：房屋新施竣面积同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图16：汽车产量及同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

银河期货 沈恩贤