一 ，调理养生的文化使中药类似消费品，可能是人口老龄化的最重要消费品

   相信文化的力量，绝大部分中国人都或多或少相信中药，很多国人对于非急症重症，并非去医院，因为去医院耗时耗力，体验极差，一般都会自己去药店买相关的中药，伴随着老龄化的进程，有很多治不好的慢性病，很多人也会去自己买中药调理，调理养生的文化，使中药具备了非常大的消费品属性。

二，消费升级凸显超百年品牌价值

  中药属经验累积产品，时间越久的品牌越有价值，所以虽然中药一般都有多家生产，但伴随消费升级，一定会向那些超百年品牌集中。

三，人口老龄化，中药股将成为继白酒之后最佳报团品种

  从基金角度，因为玩的是净值游戏，最佳投资就是能找到适合报团的股票 ，不用去做吃力不讨好的择时，一起报高标的股票，保持净值持续增长，就能成为牛基，过去若干年，只有报团成功的基金才能脱颖而出。报团品种最佳选择是消费股，理论上可以永远只报不卖，3万亿的茅台就是这样被报出来的，饥不择食的情况下，甚至酱油也曾被报到了1百倍市盈率。如今白酒已经被报到了瞠目结舌的市值，未来伴随无法回避的老龄化，白酒消费，即使讲消费升级的故事，真的还能持续增长吗？但中药恰恰是能持续受益于老龄化的品种，而品牌中药又具备机构们最热衷的消费属性，所以大概率将成为机构们的新报团品种。

四，个股研究

  目前只关注了同仁堂，白云山，中新药业，马应龙和广譽远，重点研究了同仁堂和白云山。

一）同仁堂

  同仁堂其实基本上不用做详细研究，其价值就在于其中药第一品牌的共识，352岁，曾经供奉皇家188年，皇家御用的名头，足以使其在一众老字号中脱颖而出，曾经远不如五粮液的茅台，就是凭着官酒的身份脱颖而出，目前地方品牌云南白药的市值1460亿，片仔癀的市值已经高达2700亿，而头顶第一品牌的同仁堂市值仅550亿左右，反差太大，过去公司增长乏力，主要原因是国企的先天病，管理不善和跑冒滴漏，如今公司高管已被抓了几个，换了新的高管，本人对管理改善不报大的预期，但对堵住一些跑冒滴漏报有预期，因为毕竟有人被抓了，所以同仁堂未来业绩改善应该是大概率事件，叠加价值重估，未来空间可期。

二）白云山

白云山是本文的重点，因为其目前的估值实在低的离谱，仅15倍，8年没涨，国内投行近8个月都没有研报，完全被冷落，是白云山有什么严重问题吗？当然不是，只不过是投行喜欢跟风扎堆而已，据不完全统计，仅今年以来投行们就出了80多份贵州茅台的研报，以前曾经有过“卖菜大妈开始炒股”的故事来判断股市的热度，其实没有操作性，因为没有卖菜大妈的大数据，个体大妈不具备统计学意义，但投行报告有一定意义，至少可以了解个股低估和高估的程度。王老吉饮料2019年利润已达到13.2亿，去年受疫情影响，利润11.9亿，东鹏饮料利润8亿，市值千亿，而白云山目前总市值只有540亿，白云山还是南药百年品牌的百宝箱，拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，其中 10家为超百年企业，421岁的陈李济始于明朝万历年间，比始于清朝的同仁堂还要老。白云山被诟病的是其化药和大商业部分，化药基本都是大路货，只有国产伟哥，金戈一个亮点，而商业流通规模大，不仅利润率低，而且形成大量应收帐款，丑化了报表。下面我们以两种方式简单估算一下白云山的价值。

1，动态市盈率

   目前中药动态市盈率参差不齐，高的如片仔癀130倍左右 ，平均大约45倍左右，白云山有市盈率低于中药的商业和化药部分，但也有市盈率远高于中药的饮料部分，这两部分利润相当，简单对冲后，还是给平均45倍，但目前白云山动态市盈率大约只有15倍，如此重估就有3倍的空间，如果这一轮品牌中药报团成真，那么市盈率必然超过45倍，这就是重估可能3倍起的原因。

2，常规分部估值

   1）王老吉饮料，2019年13.2亿，2020年11.9亿，今年第一季度白云山净利润同比增长37.47%，可能主要来自王老吉，即使按20%的增长，王老吉今年将可能达14.28亿，按最低估回到2019年水平，13.2亿，比2020年增长10.9%，东鹏给的是125倍，农夫山泉在香港是70倍，以动态市盈率计，估值在50-100倍之间，王老吉饮料估值应该在660亿—1320亿之间。

   2）中药部分

2020年营业收入43.92亿元，毛利率39.67%，实现毛利17亿。同仁堂2020年中药实现营业收入76.5亿元，毛利率47%，实现毛利36亿，白云山的毛利差不多是同仁堂的一半，同仁堂目前市值560亿，一半就是280亿，考虑到品牌可能的差异，再给白云山打个7折，约196亿。

  3）化药部分

2020年营业收入58亿，毛利率33.52，毛利19.44亿，看上去还不错，毛利率的提升应该主要是金戈的贡献，其毛利率高达90%，近几年受益于金戈的推出，公司化药板块持续增长，由2017年的38.82亿增长至2019年内的70亿左右，复合年增长率高达35%，2020年受疫情影响负增长，今年一季度公司同比增长37%，应该是重回增长轨道了，化药部分估值有两个方法，一是通常的2倍PS，约140亿，二是给利润率低的普化零估值，只估高增长的金戈，金戈的利润约6亿，如果单独上市，至少应该有30倍吧，给30倍就是180亿。

4）商业部分

商业流通2020年利润为3.58亿，商业流通平均市盈率大约20倍，估值为71.6亿，

 这部分已经公告要去香港上市。

综上，白云山的估值约1107—1767亿，

对应股价68–108。需要说明的是，以上估值只有王老吉饮料部分是按10.9%的增长率估的，其他部分都是按2020年的数据估的，事实上，白云山一季度净利润同比增长是37%，所以今年的估值肯定应该比我目前估的还要高。

五，关于股票估值

  雪球上很多朋友比较较真，可能认为我把白云山目前的15倍一下提高到45倍太过随意，分部估值估的也都很随意，对此我需要强调的是，股票的估值很多时候就是个游戏，是由情绪和不同阶段的故事决定的，下面我们来比较一下贵州茅台和白云山，从2014年至今，茅台涨了11倍、而白云山涨幅基本为零，是茅台的财务数据比白云山牛很多吗？非也！从2014年到2020年，茅台的营业收入年复合增长率是17.37%，净利润年复合增长率是17.55%，而白云山的分别是19.61%和17.38%，过去7年，茅台的净利润年复合增长率仅仅只比白云山高了0.17%，而且其中还有2020年疫情影响，白云山负增长8.7%，而茅台受影响相对较小，依然增长13%，即使存在2020年这一年的扰动因素，二者过去7年净利润复合增长率依然旗鼓相当，但茅台却涨了11倍，估值游戏起了重要作用，2014年茅台的估值是14倍，目前是56倍，估值提高了4倍，所以，即使是价投，估值还是要用情绪和故事来给的，在未来，老龄化，中药类似消费品，王老吉饮料是正宗消费品，消费升级 ，百年老店等等故事，为什么没有可能把复合增长率完全不亚于茅台的白云山的估值推到接近茅台的估值水平？