正文l 数据显示，6月中国官方制造业PMI报50.9，较前值51继续小幅下降，基本符合预期的50.8；非制造业PMI报53.5，较前值55.2明显回落，并低于预期的55.3；综合PMI报52.9，较前值54.2也出现一定回落。l 制造业PMI总指数的影响因素中，生产、供应商配送分别拉低总指数0.2和0.04，新订单、原材料库存、就业分别拉动总指数上升0.06、0.03、0.06。l 主要分项方面，新订单则小幅上升0.2,10年分位数水平位于57%；新出口订单回落0.2，降幅有所缩小，10年分位数水平继续降至28%。生产分项回落0.8，10年分位数水平已经下降到18%。生产回落的情况下库存仍有全面上升，产成品库存和原材料库存分别上升0.6和0.3。根据我们的计算，产成品净需求和原材料净需求均有下降，上游需求开始追随下游需求一同回落，但长期来看二者趋势依然向上。我们认为，产出增速开始出现回落，而原材料和产品库存仍在加速上升，仍说明当前库存周期位于被动加库存阶段。但需求分项有小幅上升，因此被动加库存的迹象并不典型，这也和被动加库存时期PMI分项指标之间偶然出现矛盾信号的历史情况接近。l 其他分项方面，进口和采购量均下降，尤其是进口下降幅度较大，也和被动加库存逻辑一致。就业分项小幅回升0.3，在手订单上升0.7，但经营预期继续下降0.3，供应商配送上升0.3。在价格指数分项方面，出厂价格和原材料价格分别大幅下降9.2和11.6，暗示6月PPI环比增速可能大幅下降。分企业规模看，大型和中型企业PMI分别下降至51.7和50.8，小企业PMI则小幅回升至49.1。l 非制造业PMI方面，商务活动指数下降1.7，10年分位数水平大幅下降值14%。主要分项多数有所回落，其中新订单和新出口订单分别回落2.6和2.25。分行业看，建筑业PMI维持60.1不变，服务业PMI则小幅回落2.0至52.3。此外我们观察到，建筑业所有分项均出现回落，但总指数保持不变，这可能与计算方式有关，目前尚无法解释。l 综合来看，6月制造业PMI基本符合预期，二季度以来转向被动加库存迹象继续得到验证。分项中产出增速开始回落，原材料和产品库存仍在加速上升，表明当前库存周期位于被动加库存阶段。但需求分项有小幅上升，因此被动加库存的迹象并不典型，这也和被动加库存时期，PMI分项指标之间偶然出现矛盾的历史情况一致。目前价格增速回落对库存引导力下降，结合其他数据并从经济周期看，年中经济转向的风险仍需警惕。但长周期需求仍在上升阶段，因此即使下半年经济开始承压也不必悲观。继续关注房地产销售和投资是否走弱，以及海外需求韧性的持续性。

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