【宏观】被动去库存迹象显现，经济继续复苏进程

l 数据显示，6月中国官方制造业PMI报50.9，略超预期50.5，比前值50.6也稍强；非制造业PMI报54.4，较前值和预期值53.6表现好；综合PMI报54.2，也超过前值53.4。

l 制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存分别拉动总指数上升0.17、0.15、0.03，就业拖累总指数0.06，供应商配送对指数几乎无影响。

l 主要分项上看，生产指数上升0.7，近5年分位数水平进一步升至85%，产出端环比增速进一步扩大。需求表现也相对稳定，新订单指数上升0.5，5年分位数水平升至53%。其中新出口订单回升7.3，虽然幅度较为明显，但绝对量仍仅为42.6明显低于50荣枯线，且5年分位数仅为7%，外需冲击仍不可忽视。产成品库存和原材料库存分别小幅下降0.5和小幅上升0.3。综合需求好转、生产上升但产品库存回落的情况看，被动去库存的迹象已经非常显著。根据我们的计算，下游净需求和上游净需求指标分别回升至4.6和4.2，表制造业需求出现进一步的明显回升迹象。

l 其他分项方面，出口订单回升的同时进口也有改善，但继续低于荣枯线，贸易问题的困扰继续存在。在手订单小幅上升，但经营预期稍有走弱。原材料价格和产成品价格均有明显回升，也从侧面印证被动去库存的阶段表现。美中不足的是，就业指标出现小幅回落，但这一后周期指标未来存在改善的可能性。分企业规模看，大型、中型企业PMI分别回升至52.1、50.2，小型企业PMI回落至48.9。

l 此外，非制造业PMI商务活动指数也回升0.8，扩散指数中新订单指数上升0.1至52.7，是近5年最好表现。建筑业和服务业PMI分别下降至59.8和上升至53.4。这一数据的变动能够印证我们此前提到的，房地产市场将重回平稳，服务消费继续复苏的判断。

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