【策略概览】

  七一下旬之前，炼焦煤矿规模性停产的影响都将主导煤焦市场，焦化厂大概率会因缺煤问题减产或是调整产品结构。虽然淡季钢材累库压力较大，但面临亏损的钢厂并未出现显著的高炉限产动作。排除政策性限产的扰动的话，钢材终端需求虽然拖累原材料表现，但由于煤焦线条供应太过紧张，多C元素空Fe元素的逻辑依然存在。推荐以做多仍然贴水的焦炭2109合约策略为主。如果对终端需求有担忧，可配合做空热卷2110合约的形式，对冲钢材终端需求可能带来的超预期拖累。

  【策略主要逻辑】

  超预期的缺煤现象正在发酵

  在此前我们攥写的《供应扰动频出，焦炭正套持有》策略报告中，提到因为山东省的“以煤定产”政策影响，焦炭供应或有减量。结果显示，山东地区焦化并没有因为该政策执行产生太大的限产动作，反倒是全国的焦化企业很可能因为缺煤而减产或是调整产品结构。

  由于6月主产地煤矿事故频发，又时逢建党100周年大型活动在即，山西、山东等焦煤主产大省都出现了不同程度的煤矿减产、停产。山西尤为明显，不仅民营焦煤矿企业不少直接停产至7月初，甚至某国有优质焦煤大矿都出现70%左右的停产现象。据煤炭资源网的不完全统计，山西临汾地区停产990万吨焦煤矿产能，古交停产1490万吨产能，吕梁停产3925万吨产能，几乎都是以优质主焦煤矿为主的产能。单单山西地区，已落实停产的煤矿产能就超过了6400万吨，且复产的时间待定，这直接影响了下游企业的主焦煤采购。

  从影响幅度来看，众所周知山西省是优质主焦煤的主产省。从2020年的焦精煤产量来看，山西省焦精煤产量占全国产量的比重达到46%，而主焦精煤产量占全国产量的占比更是高达62%。如果再考虑进去低硫低灰的优质主焦煤产出占比，山西省的产量占比会更高。而山西本次焦煤矿停产的规模超乎预期，影响占比可能接近两成，主焦煤的产能影响占比则要更高得多。

  除了山西省以外，山东等主产省也有煤矿停产现象，但不像山西省如此规模之大，且山西省焦煤矿的停、减产对全国焦炭生产的骨架煤原料都是很大的冲击，尤其是本就面对进口存在显著缺口的低硫主焦煤。

  焦化大概率会因缺煤而减产或调整产品结构

  毫无疑问，主焦煤是生产焦炭的骨架煤，越是优质的焦炭产品，原料煤的配比中主焦煤的添加比例一般都越高。在此前的报告中我们反复论述过，我国优质主焦煤的主要来源即国产和进口自澳大利亚和蒙古。澳煤停止进口的政策从未松动，再叠加蒙古国疫情控制不力，甘其毛都关口直接暂停进口煤通关至7月初，进一步加剧了我国优质主焦煤的供应紧张，从而助推了这种超预期的“缺煤”状态。

  而此前焦化企业累积的炼焦煤库存可用天数本就不高，根据煤炭资源网的样本数据，焦化企业的炼焦煤库存可用天数也才12天左右，是一个偏低水平。细分来看，焦化厂的焦煤库存结构中，主焦煤(尤其低硫主焦煤)库存占比是更低的。剩余大部分都是配焦煤种，对于主焦煤的供应紧张起不到明显的缓解作用。

  因此一旦煤矿停产时间超过一周，不少焦化企业会面临非常明显的“断粮”情况，在此之前焦化企业的被动缺煤减产就会在开工数据上有所体现。所以总结来看，因为阶段性主焦煤的“断供”及其后续的影响，且完全找不到有效的替代品，所以焦化企业因缺煤减产，或因低硫主焦煤断供而转为生产高硫焦或是二级焦、三级焦，都有可能在6月底7月初出现，整体影响比较显著。所以说，炼钢系统里，C元素会保持相对Fe元素的强势状态。

  淡季钢厂微利，可能拖累原料空间

  身处淡季需求中的钢材市场依然十分疲软，水泥数据甚至呈现出季节性以外的脆弱。结合我们对终端需求各个板块的中周期预判，钢材终端需求疲软的状态可能是一个持续趋势，这也是造成当前炼钢微利甚至是普亏的重要原因之一。

  当前据我们测算，华东地区螺纹即期生产毛利已经回落至百元左右，成本控制稍差的钢厂已经陷入建筑钢材生产亏损的境地，热卷生产仍能保有400左右的吨钢毛利。从目前我们了解的情况来看，钢厂因亏损限产的情况还未出现，多以降低生产效率的手段变相减少建筑钢材产品的产出。而当前钢厂的焦炭库存可用天数也并不高，整体110家样本钢厂的焦炭库存可用天数在13.5天左右，仅是中性水平。所以钢厂在与供应有明显减少担忧的焦化厂议价时，仍会处于显著的劣势地位，这也是我们认为多C空Fe的主要逻辑支持。

  当然了，如果钢材终端需求将来持续的超预期差，那么如此低的炼钢利润水平一定会压制焦炭提涨的空间，这也是焦炭多单需要顾虑的主要因素，所以可以考虑空热卷2110进行对冲操作。

  策略及安全边际评估

  综合以上的供需分析，焦炭市场中短期来看需求尚可，因缺煤而导致的减产或是产品结构调整预计很快到来，供应紧张的担忧会体现在一轮以上的提涨。至于最终能提涨多少轮，还得取决于钢厂在淡季需求持续疲软拖累下的接受程度。但煤焦线条无疑会保持炼钢体系中的相对强势，多C空Fe的逻辑是比较清晰的。

  当前现货涨完首轮120元/吨后，山西产准一级焦汽运至日照港的完全交割成本应在3060元左右，焦炭2109合约当前的期价仍然保持着280元/吨左右的贴水。因此单纯从基差收敛的角度来看，持有焦炭2109合约的多单也是具备一定安全边际的。

  当然如果对钢材的终端需求预判比较悲观的话，可以考虑做空贴水相对较小，也尚保有生产利润的热卷2110合约进行对冲。

  【风险提示】

  该对冲策略最主要需要警惕是否再会突发高炉限产政策，或是钢材终端需求超乎意料的旺盛。

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