本文转自金融界期货板块，仅供参考!

市场从来就没有过天气升水，有的只是博弈和制造波动的噱头，如果你以天气升水去理解美豆11合约从5月26日以来从1325到1480的上涨，那将很难理解从1480到1240的下跌。昨日美豆七月合约单日跌幅1.23美元，美玉米下跌40美分，创下CBOT的新记录。

  我们对本轮CBOT市场超预期波动的理解：

  1、美国中西部确有天气的边际好转，但天气本身是个未知数，很难再6月中旬就能确定单产形成的结局，天气预期对本轮下跌是缺乏解释力的。

  2、下跌的主因：美国农产品最大需求国——中国需求边际减弱（截至6月10日当周中国取消了4.3万吨美国新豆，中国已经连续两周没有买入美国陈豆和新豆。），且极大概率将减少大宗商品投机。下游需求向上游的负向传导的时间较下游羸弱需求的现实是有时间滞后的，但触发价格回归的时间是随机的。

  在文章《【建投策略】农产品价格或已越过山丘，上下游价差迎高位收敛》我们观测到的一些反常识的现象，我们认为这些反常是投资的金矿，造成这些反常现象的原因以及未来回归的方式是值得我们认真思考的：

  1.原糖价格与白糖价格脱钩，近1年以来相关系数下降到0.3以下，过去稳定在0.6以上。

  2.疫情后美豆油从25美分上涨至70美分，国内的豆油从5300开始上涨，却止步于9500.

  3.国际市场原油屡创新高，国内部分化工品却开启熊途。

  4.国内的大豆压榨利润创过去几年的新低，但开机率却仍加速走升。

  整体上看可以归纳为，上游价格对下游传导的不通畅，同品种内外价差严重倒挂，以及产业的负利润和开工率的背离。

  在疫情出现的初期，上下游的原材料补库是同步的，产业链上下游利润是同步大幅好转的，彼时二者多同步且同比例上涨，但在经济复苏的后期阶段，这个传导就会出现分化。

  上游价格能否有效向下游传导主要依赖以下几个关键指标：下游产业的市场集中度，下游整体利润率（即需求），亏损后产能出清程度和消费者的需求价格弹性。我们认为农产品本身是直面终端消费者，而偏寡头的海外定价初级农产品有更强势的议价能力。

  在本轮商品行情里，大多数下游品种的涨幅都明显低于原材料的（煤炭，原油），对此的解释主要在于国内居民消费恢复缓慢，居民部门杠杆率上行不足，劳动力工资上涨受到抑制，疫情后居民储蓄意愿增强和疫情反复导致居民活动半径受限。

  上下游传导价差的收敛方式将成为未来商品投资的关键问题，主要分为：

  1.下游需求羸弱，反应在下游生产企业的开机率上，影响其对原材料的补库积极性，并向上游的需求传导，上游商品下跌。

  2.下游需求迎快速恢复，下游产品供不应求，价格涨幅向上游靠拢。

  从大致的结论上看，我们认为上下游价格收敛途径为下游需求带崩上游价格，即使外盘高位震荡，但国内多数农产品（包括花生在内的油脂油料，生猪，大豆，玉米）或已越过山丘，顶部已经出现。

  在本交易日之后，我们预计这些不合理价差或加速修复，下一个值得我们探讨的问题是价格下行是否是重新做多的机会？追空是否还有意义？对于这个问题的回答都是否定的。即便后期天气出现问题，2021-22年的美豆期末库存也极大概率累库，库存在边际上是宽松的。单边追空需要警惕的是市场的大幅波动，目前来看空头盈亏比并不适合。

  市场一直在走提前量，错过了便很难有好的安全边际入场。那我们推荐关注什么？

  行情见顶的信号多依赖于下游的需求价格弹性突然放大。价格大幅上行之后未能向下游有效传导，但下游需求向上游的反馈过程往往是有时间滞后的，具体体现为下游从主动增库存到库存公允价值浮亏后经营决策的改变是迟缓的，这段时间上游的价格将向上加速，但下游一旦反应过来需求存在价格弹性后，上游多将出现一致性地止盈型抛售，引发价格的剧烈下跌，这个过程伴随着每一个商品的牛熊转变。这对于我们理解美豆油，尿素的下跌有重要意义。

  我们曾在《【建投策略】农产品价格或已越过山丘，上下游价差迎高位收敛》详细讨论过，周期的力量必将发挥作用。随着农产品价格越过山丘，我们认为前期涨幅过大的尿素也受到需求侧的抑制，开启周期下行。

  尿素一度成为本轮商品上涨的明星，一度在2021年6月创下2400元每吨的新高，尿素能跟上原油，煤炭和天然气上涨的步伐主要因为农作物种植行业的高利润，今年全球的农产品种植利润创下近10年高位，扩种意愿和对高单产的渴求让种植户愿意为产量提升支付溢价。

  数据来源：CFC农产品研究

  在国内玉米现货价格大幅下行之后，政策层面突出关注农资上涨，担忧农用物资的持续上涨将影响种植收益，抑制农民的种植积极性。2021年的春播已经结束，但普遍反应农用物资价格上涨明显，按我们对市场的调研新季种植的玉米地租上涨27%，农机支出上涨15%，化肥价格上涨近20%，面对如此的局面，对农资进行政策调控的呼声水涨船高，但尿素价格最重要的价格指针我们认为是种植利润。

  数据来源：CFC农产品研究

  我们看空的几个重要逻辑：

  1、尿素价格的周期性变化与谷物类主粮价格周期重叠。通过对尿素价格的长期跟踪，我们发现其价格形成更多依赖于下游的需求变动，但值得指出的是，多数的研究是以播种面积刻画尿素需求，这是有瑕疵的。对于同样的作物，每亩土地尿素的使用量仍有30%的变化幅度，这一方面远大于种植面积的变动，另一方面单位面积尿素的使用量依赖于种植利润的多寡。在上一个十年周期里，我们发现谷物价格对尿素生产利润有显著的领先性和解释力。既然农产品的相对高点依然确立，我们倾向这将对尿素价格带来周期性压力。

  数据来源：CFC农产品研究

  2.国内尿素的需求旺季即将结束。在我国的农用尿素的使用中，水稻，小麦和玉米占比最大，我国5-7月的用肥需求主要体现在5月的玉米，水稻等作物底肥，和6-7月的追肥，据统计5-7月是尿素的农业需求旺季。这个阶段的尿素用量占比约占一年的43%，而这个时间窗口即将关闭。

  3.新增产能投放和出口新政或提高尿素供应。2021年国内尿素产能预计7000万吨左右，实际产量预计6000万吨。行业数据显示，在2020年行业利润大幅增长后，2021年新增的产能预计将达到300万吨以上，这部分新增装置预计在三季度后投产，作为对比2020年仅有山东的80万吨产能投产。此外，市场预计可能出台尿素出口关税新政以增加国内供应量，此前因为内外价格倒挂，出口有价格优势，我国保持着400万吨的年尿素出口量。

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