《攻玉》系列，取自“它山之石，可以攻玉”之意，目前做过三期了。分别是：

攻玉第一期

攻玉第二期

攻玉第三期

今天这是第四期，一份有关新城的同名研报，作者是来自国盛证券的黄诗涛，笔者不是很了解这位分析师，不过看了下资料，好像比较专注于建筑材料方面的研究，但是这篇对新城的研报还是有独到之处的，让我们一窥全貌。

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目录：

研报一共55页，其中第二章和第三章有30页是写吾悦和商业地产的，是这份研报的重点内容，值得品味。

第一章：

比较正常的基本情况简介，很多信息我在之前的文章中也有写过，在这里不再赘述。

最大的看点我认为是这张图，毛利的分布情况。之前新城的管理层也表示过，租金收入毛利超过总毛利的10%，就会引起估值的提升。新城在2020年这一比例是11.3%。

我之前也做过一个类似的东西，并且在假设吾悦2021年租金收入85亿的前提下，大概测算出新城在2021年这一比例会提高到12.14%左右。

第二章：

针对购物中心的行业研究，在此前的新城研报中，这是从未出现过的。当然了，我之前分享过的《攻玉》系列第三篇，袁首席有过一篇专门分析行业趋势的。

所以，咱们就对比着看一下吧。

1.3.5万亿元 VS 3.8万亿元？

首先两份研报都对2020年全国购物中心的销售额做出了测算，申万使用了两种方法测算，分别是销售额集中度法测算结果3.6万亿，租金推算法4万亿，取平均值3.8万亿。

而国盛证券采用的是租金推算法，推测结果3.5万亿，比较两者的异同：

除了基础数据有略微不同，最大的区别是申万采用了12%的租售比进行测算，国盛证券采用了13%的租售比进行测算。

假设他们采用相同的租售比测算，得到的结果会比较相近。

所以问题来了，2020年全国购物中心的平均租售比到底是12%还是13%呢？

这个问题见仁见智。

2.1.3万亿 VS 1.9万亿？

如果说对2020年的测算，结果还比较相近，那么对2030年的预测，结果则相去甚远。申万使用了渗透率法测算出1.9万亿的规模，而国盛证券使用渗透率法测算出了1.3万亿的规模。

除了结果的不同，测算过程的底层逻辑也不相同。

申万测算的前提假设是15%租售比，2030年购物中心的总渗透率达到20%，社零CAGR5%。

注意，申万的渗透率指的是商场销售额渗透率，计算公式是：

申万渗透率=商场销售额/社零总额（线上+线下）

而国盛证券的前提假设也是15%租售比，2030年渗透率达到5.8%，社零不算总的复合增速，而是分成服务业和零售业分开测算，并且线下渗透率各不相同，相加得到线下消费支出总额，所以

国盛渗透率=商场销售额/线下消费支出

都叫渗透率，意义各不相同。

那么是什么影响了最终的结果差异呢？是参数。

国盛证券在测算时，假设了社零线下渗透率从2019年的79.1%，会大幅下降到2030年的60%，而申万并没有类似的假设。

所以，争论的一个焦点是：

社零线下渗透率是否会从现在起持续下降？

那么如果社零线下渗透率真的下降了，国盛证券的这个假设还面临另一个灵魂拷问：

购物中心从线上渠道获得的销售额会一直是0么？

比如外卖，比如线上下单，这些走的都是线上渠道，但是对综合体的销售额也是有贡献的，如果简单粗暴的把线上线下一刀切进行测算，是否真的科学呢？

这个问题也是见仁见智，笔者个人比较偏向于申万的方法和结果。

3.护城河

这篇研报的亮点之一，推荐看原文，笔者第一次在研报中发现了对吾悦护城河的系统化描述，和我之前总结的差不多。当然研报中采用了更学术化的表述，非常值得借鉴和学习。

在研报的19和20页。

4.人口和消费力：

这个人口的逻辑笔者也曾多次提到，非常认可。

消费力的逻辑也是如此，2019年三线城市人均消费支出已达到2016年二线城市水平，甚至四线城市2019年的消费支出也接近了2010年一线城市的水平。

没人会认为10年前的一线城市没有消费力吧。

这段表述也非常精彩，推荐看原文。（第23页前后）

第三章：

总结了新城双轮驱动模式相对友商的三点优势：

1.拿地楼面价低助力高货地比

2.较高的可售比例

3.较短的预售证获取时间

每一条都各自有精彩的阐述，依然建议观看原文。

之后就是对吾悦租金的阐述，比较常规，新城的老股东应该都看过类似的表述，但是新股东依然值得一看。

第39页的这张图非常值得一看，统计了所有吾悦周围3KM内的人口变化情况，这是在研报中看到第一份类似的数据，非常棒。

后面就是一些对住开的分析，中规中矩，不是这份研报的精华所在。

最后就是盈利预测，个人感觉偏保守，但同时给出了每股76.07元的估值，还行，目前为止的研报中算是最高的了。

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总的来说，这份研报对吾悦的理解非常深刻，在商业地产护城河，人口，消费力方面的表述异常精彩，对双轮驱动亦有独到的见解，并且给出了较为合理的估值。

唯一美中不足的是在行业规模研究和盈利预测方面似乎还有可商榷的地方。

瑕不掩瑜，依然是份可读性很强，干货满满的研报，推荐给大家