日前，“雪球私募初夏私享会”在上海举办。在雪球私募用户中颇有影响力的十大私募管理机构齐聚私享会，从多角度探讨多维市场下的多重机遇。

当下港美股投资将何去何从？希瓦私募执行董事、首席投资官 @梁宏 表示自己看好中概股和美股市场，一方面互联网目前估值相对较低，另一方面互联网业务可依托流量和数据开拓更多新领域。建议配置资产时关注两个核心点，一选行业龙头，二着重考虑政策和竞争风险。

以下为雪球和梁宏的对话：

雪球：请介绍一下您整体的投资体系搭建？

梁宏：首先我们强调的是寻找各个行业里最优秀的公司，因为我们目前抱有的就是长期持有优秀公司的思路，希望以合理价格买入有较大成长性的优秀公司。

我们的核心框架思路是偏向于优质的有比较大的成长空间和较高的确定性的公司，所以我们公司内部研究员研究一个公司的时候，基本上会从赔率和概率两个角度着手分析。

赔率指空间，概率指确定性，如公司现在的行业增速、收入、市场规模、利润率、估值等，然后以中性或乐观或悲观等角度去推测3年、5年甚至更长时间的变化情况。

不过，不同公司不一样，比如像白酒龙头这些品牌价值特别强的公司，对它的未来预测也是相对来说会比较准一点，但其实大部分公司是很难对它做出5年以后的预测，能看清楚1年2年就不错了，所以我们要找的就是那些空间也不错，确定性也比较高的标的，然后根据现在的价格，结合空间和确定性的情况，从而来决定买还是不买，买的话先买多少，会制定出一套相应的方案，这个就是我们的研究框架、研究体系。

雪球：在此体系下，确定性和赔率哪个更重要一些？

梁宏：在我们目前研究体系中，确定性是优于赔率的，尤其对仓位的影响，确定性高的股票仓位会重一些。

具体来看，对于赔率大、确定性又高的股票，绝对是适合重仓的标的；对于赔率大、确定性不知道的标的，适合中等持仓或者中配两三个点；对于确定性较高，赔率一般的股票，年化收益率可能只有15个点，这种标的可以先配5-10个点，未来预期收益率上去以后再加仓，如果涨多了，就减掉一些，如果年化收益率能达到20个点以上，那么确定性非常高，这是可以重仓的。

高确定性会提升它的估值，一旦估值从原始的三四十、四五十的PE一直拉到七八十的PE的时候，实际带来的回报率会大大超过原来的预测，这时候赚的是估值提升的钱。

当估值提升上去后，可以做适当减仓，但一旦估值回来了以后，又可以把仓位加上去，这样的标的可以做重仓。虽然预测的复合收益率没那么高，但因为市场有波动，通过一些加减仓操作，从而提升收益率。

雪球：在偏窄众细分行业中，除龙头企业外，还会着重关注其他公司的哪些方面？

梁宏：有些行业竞争非常激烈，有些行业龙头公司地位非常稳固，所以首先是看竞争力最强的一家公司，虽然它的增速不一定最快，但明显它的护城河最深。相比其他老二老三或其他公司，明显有竞争优势。这种公司哪怕股价跌了，也敢加仓。

我自己现在的体会来说，一个公司长期持有两大风险：竞争风险、政策风险。如果一个公司竞争出问题，可能会丢失份额，股价跌下去以后深不见底。政策风险在于某些政策可能会导致某些公司主营业务的范围发生变化或者主营业务根基被动摇，所以这些风险都比较巨大。

相对来说，如果一个公司没有这两方面风险，它本身竞争力也比较强，虽然买贵了，但风险相对来说可以接受。因为随着时间的提升，它未来的业绩持续释放后，它的股价可能还会回来。但是公司一旦竞争力被颠覆，或者遇到政策影响，导致很多东西跟以前不一样，这种风险完全不可逆，一旦股票跌起来，跌到90%甚至跌没都有可能。

关于护城河的评判标准，不同行业差别很大。一些偏科技类行业的护城河其实不深，本身技术迭代非常明显，或者有些个别公司依赖于单一大客户，我认为这种行业不应该给过高估值。

相对来说，像某些白酒龙头等品牌力非常强的公司，在行业中竞争力比较优秀，这种高护城河公司确实估值非常贵。还有某些连锁机构，未来几年扩店数量确定性高，它的估值也非常贵，或者某些垄断行业，因为有牌照优势、政策优势或者其他优势，使得外来者很难进来，竞争风险就比较少。但是还需要防范技术替代风险，因为有些行业确实同行都没竞争，但是不排除未来出现颠覆整个行业的新东西，这种可能性随时发生。

因此，在分析一家公司的时候，我们要花大量精力去研究公司的竞争力。

雪球：您的整体投资风格或投资理念，是否有经历迭代过程？哪种经历促使发生了变化？

梁宏：我做基金整六年了。随着时间越久，积累的经验教训会越来越多，也会在其中不断完善自己的理念和体系。

刚开始做基金时，主要是技术基本面结合为主，持仓周期相比现在也会短一些，因为当时规模小，比较灵活，但是体量到几十亿甚至更多后，就逐渐演变成现在以长期持有优秀公司为主的理念。

比如分析公司的概率和赔率，分析公司的政策风险和竞争风险，这些东西是随着自己有更多投资经验之后，慢慢总结出来的一些规律，这些都是自我进化的。

雪球：请问您如何看待今年整体波动的市场行情？现阶段如何配置投资组合？

梁宏：第一，未来波动率会收敛。今年既很难大涨，再回到牛市创新高，也很难像2018年那样大跌，更多的是震荡走势为主。应对此种行情，一方面是控制仓位，另一方面是分散布局，我在成长股、周期股、传统行业和新兴行业等都会配置；

第二，个股存在分化。从大环境看，疫情反复，又有一定的通胀和加息预期，再加上美国干扰因素，整个市场分歧比较严重，股票热度也会频繁切换，投资难度加大；

第三，市场受资金面、政策面、基本面等多重因素综合影响，很难判断指数一定会怎样走，因此要做到忽略指数。

总体来说，当前我们需要做的是忽略指数，去自下而上选股，控制总体仓位并进行分散配置。我们一方面关注正股的仓位控制，另一方面搭配一些衍生工具，将正股和期权进行一定的组合配置。

雪球：美国上市的中概股和香港上市的中概股有没有特别大的区别？未来趋势会朝哪个方向走？

梁宏：其实两者本身并没有特别大的区别，主要还是由个股基本面来决定。未来大趋势肯定是香港。当前很多个股到香港二次上市，主要基于两方面原因：

第一，考虑到政策方面的影响，未来若中概股达不到美国上市标准要退市，可以考虑转回香港来上市；

第二，大部分资金可以全球化配置，所以美股港股是互通的，这点从股价可以看得出来。美股的股价乘以它的汇率就是香港的股价，基本上误差较小，不像A股和香港上市的股票，其实分割的两地价差非常大，有一只股票A股10块钱，但也许它港币只有5块钱，换成人民币可能只有4块多，4块多和10块价差非常大。

雪球：您认为中概股中最大的投资机会在哪里？

梁宏：我们可以从以下三方面进行分析，第一，从基本面来看，中概和香港这些上市互联网板块过去几年走势较好，今年迎来较大回调，整个互联网最近表现弱于A股核心资产；

第二，从互联网背景看，整个行业受到一定的政策反垄断因素影响，阶段性的会有一些悲观情绪；

第三，电商板块是互联网中最大的一个板块，过去都是呈高速增长态势，最慢也有20个点，去年因为疫情增速基数还比较高，而今年基本上整个行业增速在15个点以内，低于整个行业增速。此外，电商的竞争格局越来越混乱，从最早的一家独大到后来三足鼎立，到现在应该是战国七雄，三家加上两家短视频公司，再加上外卖公司等，整个电商领域基本上每个巨头都在做，现在处于比较混乱格局。

我们可以看到，不久前电商龙头财报出来以后，股价都创新低了，所以整个电商板块现在都比较弱。

但是，互联网板块中公司差异较大，细分领域较多，相比A股，不管是从估值角度还是从长期角度来看，我认为互联网整体更具有性价比。在整个行业中好公司面临下跌，我认为是买点机遇。若中概股要从美国退市，此时是更加好的买点。

雪球：您相对更倾向于去看新经济领域的公司，还是也会关注传统行业？

梁宏：目前我们的配置是互联网、传统行业都有。投资中不能只追求利润和效率，我们也要综合各种角度去思考问题。

从长期来说，前景好的大行业肯定是我们重点投入研究资源的一个方向，如互联网、消费、医药等。

像新能源、医药等行业都比较贵，我们会从中挑选比较好的标的，如果有较大空间，我们也会参与。若在某个阶段，某些行业较贵或者性价比不高，则会采取轻配或者不配的策略。如目前会阶段性回避泡沫较大的电车板块；医药方面也有配置，但总体仓位不是太高，会具体考察个股。

若某个标的短期没有合适入手时机，我们研究团队也会持续跟踪优质标的，并不是说某些行业贵就放弃这个行业，针对主流行业，我们会持续投入研究实力。

我认为核心资产是长期的一个方向，未来大方向肯定还是这些主流标的，因为整个A股市场越来越机构化，机构越来越头部化，头部机构掌握的资金越来越多，他们会倾向于配置核心标的，包括我自己规模上来后，也会配置一些流动性能够支持的股票，所以我们精力主要还是在一些核心的标的方面。

投资中我也会配置一些市值相对较小，但非常有前景的“黑马”公司，不过这种公司对我产品的净值贡献不一定很大，毕竟它的市值就这些。但是这种标的如果研究员能发现，且能说服我还是会配置，但是我不会让所有人将过多精力放在小股票上，因为它的流动性差，一旦判断错了很难出来。

雪球：投资中您如何控制回撤？

梁宏：在我们公司投资中，不同策略产品采取不同的控制回撤的方法。

首先，单一个股持仓风控都存在。如果最大回撤超过7%，总仓位不能超过9成，最大回撤超过10%，总仓位不能超过8成，最大回撤超过15%，仓位就不能超过6成。比如说现在从最高点回来超15个点，只能靠60的仓位把净值做上去以后，才能把仓位加回8成。

其次，我这边目前有单一持仓的风控，基于三地市场配置，我做场外的部分会有不超过50%的风控，同时我的持仓股票比别人多，规模也较大，基本上我持有的股票超过50个，我单一持仓不会超过10个点，所以我更多是通过分散行业和个股的方式去控制风险。

再者，在一些能判断波动的情况下，去做少量择时，但择时不会频繁，毕竟我们是偏长期持有，若错过一些好的建仓时点以后，我也不会去建仓了。此时我只是分散市场和在一些股票之间做调整，如果一直跌，基本面没有大的变化情况下，这时候的回撤只能硬扛。我认为回撤是结果不是目标，所以遇到错判，或者市场特别弱的时候，回撤不可避免。

雪球：您如何看待未来私募行业的发展？

梁宏：我认为公募私募资管行业都属于比较朝阳的行业。海外几万亿美金、几千亿美金的机构比较多，与之相比，国内机构的体量普遍较小，即便国内头部机构的基金经理，目前最多管理千亿人民币规模，所以整个规模的上限还是有向上空间。

此外，资本市场的投资方向分一级和二级，随着整个经济增速下来后，一手股票会越来越少，而存量股票会越来越多，所以我认为长期来看，二级市场是未来主要的投资方向。

从整个财富来看，未来房地产、银行存款、货币理财等持续占比肯定是会缩小，那么通过间接参与资本市场的资金会越来越多，可以看到过去几年间，公募、私募都获得了大量发展，体量也都不断地上升，尤其是头部机构，所以我认为这个趋势是长期的

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