经过4月一波主升浪式的上涨之后，以钢铁、煤炭，有色为主的周期股行情在5月迎来了一波调整。很有意思，经过一段调整，周期股又在临近6月的时候以轮番躁动起来。

截至5月28日，在申万一级行业指数中，钢铁行业指数涨幅为24.77%，有色金属行业涨幅为14.96%，采掘行业指数涨幅为14.49%，化工行业指数涨幅也高达13.74%。

整体幅度不算高，没有一个细分板块涨幅超过30%。个股不乏翻倍者，但假设周期板块还会有整体性的趋势机会，那么从机会挖掘的角度，依然有不错的投产比可以期待。

眼下需要回答的问题是，大宗商品的牛市结束了吗？还有哪些驱动因素，以及还将持续多久？

就目前而言，我认为整个大宗商品或者周期股的行情并没有结束，关于未来的机会至少还有3个支持条件和看点：

（1）供给约束与需求扩张的矛盾在全球层面不会很快缓解，全球范围内的大宗商品还在上行阶段

（2）大宗商品的涨价与国内因素的相关性并不高，国内调控会造成波动，但不影响大趋势

（3）最容易赚钱的时间已经过去，接下来需要对品种和买点的选择更加精准。钢铁，煤炭，有色需要择机而动，简单的买入待涨的策略有缺陷。

而判断行情运行的节奏，我们可以简单的划分为：

（1）第一轮：炒供给约束，以大宗商品出口国的疫情的到控制，供给恢复为节点

（2）第二轮：炒需求扩张，以中美欧三个地区何时进入衰退，PMI环比3个月下滑为节点（PMI是一个领先指标）

（3）第三轮：重回供给约束逻辑，以新增产能不断加入形成过量供给，行业景气度下行为节点

逻辑：供给约束vs需求扩张

短周期的基本面非常清晰，当下的大宗商品市场面临着非常强的供给约束，这种约束来自两个方面：

一是上游原材料8年熊市打压了矿场和资源类公司的扩张积极性，导致了宏观层面大宗商品的新增产能有限，而疫情使得原本有限的供给进一步收紧了。尤其是，我们知道资源型的供给大多来自发展中国家，拉美，非洲等区域，这些区域受疫情的影响更大。

二是，全球环保主义抬头，碳中和大行其道。挤出了部分落后的边缘产能，产能进一步收缩，定价权也进一步向规模大的厂商集中。也就是说整个周期板块更加垄断了。

PS：这一点从最近海运价格飙涨也能看出来。长期熊市导致了没有新玩家进场，场内玩家经过惨烈的大逃杀后所剩无几。周期末端剩者为王，等行业景气了你会发现就那么几家还在玩，垄断是形成一个结果并不是所有人的自愿。只不过垄断在高景气周期更加赚钱，但这是周期板块的特性。原因是，这些行业大多需要巨大资本开支，没有钱玩不起。是行业特性决定的，谁玩都一样。

需求侧这边的逻辑同样清晰。第一步，后疫情时代疫苗覆盖率提升，经济至少要恢复到疫情前的水准。而发达国家率先受益疫苗的接种，开启复苏窗口，这些国家本身就是消费型经济体。对整体需求的拉动非常明显。

更关键的是第二步，由于2020年为了应对疫情对于全球经济的冲击，全球央行联手进行了一波史诗级的放水。根据机构测算，2020年美国印钞总量接近11万亿，相对的08年金融危机3轮QE合计也就购买了1.7万亿的国债。另外，欧元区19个国家累计多印了1.5万亿欧元。

要知道和此前，宽松政策不同，这次美国政府直接发钱给个人账户。放水直接形成购买力，只不过由于2020年疫情影响，人们没有办法外出消费，所以这部分需求其实是被延后和压制了的。所以我们才能看到疫情被控制以后，随着疫苗的接种，美国经济其实复苏得很快，PMI和通胀水平也快速抬头。

所以我们看到，当下的实际状况从全球层面来看是水火不容的。一方面发达国家疫情控制的好，人们手里又有钱，自然需求旺盛，而经过十几年的全球化进程，大多数制造业产能其实是在疫情控制的较差的地区的。中国是智能手机，家电，机电设备的主要出口国，东南亚包括韩国，日本，台湾等地区，东南亚则是承接了纺织，服装等低端制造业产能。

处在供给端的国家除了中日韩抗疫成果显著外，东南亚包括马来西亚，印尼等地区其实都有反复，印度就更不用说了。而产业链是高度相关的，一个环节的紧缺，会导致上下游的停工。所以我们看到了，不仅仅是大宗商品，实体经济其实也面临着相同的问题。

疫情影响较小的地区，需求旺盛，但是他们没有产能。疫情影响较大的地区，供给受限。这个矛盾就是目前大宗商品涨价和全球进入通胀的传导逻辑。驱动因素是放水和疫情

预期差：国内调控vs全球涨价

回到国内市场，国内钢材价格自五一小长假后快速上涨，带动螺纹钢，热卷，甚至煤炭等多个黑色系品种，监管部门随后调整管控，周期股行情降温。

第一轮周期股的行情，其实是由期货市场传导到股市的。本质上大家都是在交易业绩预期，所以我们才能看到监管出手之后交易预期的投机资金快速地撤退。

而期货市场的核心逻辑只有供给约束，因为大家对国内环保政策研究是很透彻的，对于钢铁，煤炭，有色的产能出清多少，留多少，哪些公司占大头都是非常清楚的。

但是供给约束的逻辑没有办法解释，原材料价格的上涨。以钢材为例，螺纹钢和热卷都在上涨，如果供给端受到了政策影响，应该是对原材料需求进行下调的，但铁矿石的价格反而在政策公布后持续创下了新高。

本质上，是因为需求不只在国内爆发了，需求的爆发式全球性的。根据方正证券的研究，全球铁矿石的主要出口国，澳洲和巴西发往海外的铁矿石都已经创下了历史新高。与此同时，出口中国的铁矿石比例却下降明显。这说明除了国内开足马力的供给约束外，海外市场确实存在着非常强劲的需求。

同时，我们看到原油的价格也在不断创下新高，而原油的供给端是在海外，OPEC甚至还在联合限产的阶段。供给端的约束是大宗商品中最弱的，恰恰是最不受约束的原油还在不断地创新高。

这说明供给约束的逻辑只在受到疫情和政策影响的部分品种上才是决定性因素，而需求扩张是所有大宗商品价格上涨的最强基本面。

由此，我们可以知道。对于钢铁，煤炭受供给端的因素影响主要在于政策，因为中国是最大的产出国。而铜，铝这类有色的供给端因素在于疫情，因为产能都在防疫较差的地区。而一些不受供给约束的品种，我们需要关注的是全球经济的复苏情况和PMI的需求景气度。

展望：经济拐点不等于大宗商品的拐点

除去供给约束的影响，从需求角度来看。市场普遍的预期是，我们会在三、四季度迎来本轮周期的拐点。例如，中泰证券总量团队认为，大宗商品上行已经进入尾声，但不同品种的走势不一，PPI也有望在下半年回落。

数据方面，我们看到，国内4月消费同比增速仅为3月的一半，且两年平均同比增速为4.3%，比3月大幅放缓2个百分点，这说明目前国内经济的高景气也主要靠出口，逻辑上依旧是看海外需求的复苏。

后续，最值得关注的便是美国和欧元区的需求景气度，据欧盟统计局数据，欧元区19国一季度国内生产总值（GDP）同比萎缩1.8%，环比下降0.6%。这意味着欧元区经济进入“技术性衰退”，我们别忘了欧美是本轮放水的主力，生产力的下降，他们仍然能够从其他国家地区用印出来的钱购买商品。

所以我们看到大宗商品最近的反弹趋势依旧没有减弱，我认为年初第一波周期股的行情是预期逻辑，当下我们处于第二波行情的开端，临近7月，8月我们能够看到更多的业绩和基本面信息来印证第一波的预期。部分业绩爆发式增长的周期股会迎来预期加码的行情。过后到了第四季度，如果基本面扩张拐头向下后，周期股进入调整，然后开始重走供给约束的逻辑。

策略上，第一波先看供给有调控的品种，第二波看需求爆发，业绩增长的品种，第三部看没有新增产能进入的品种。直到我们看到需求端超预期的萎缩，以及供给端新增产能的进入拉低原材料价格。那么本轮周期股的行情才有可能进入的拐点~

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