文：张革金融团队 金融有革调

转自中信期货研究部金融期货团队报告

报告要点

上周盈亏平衡通胀率从2.5%回落至2.4%左右，体现美联储对于通胀预期的管理，这使得美联储因通胀削债提前的想法终止，但贵金属短期迅速拉升的动力也衰退，因此近期预计将以震荡偏强为主。关注近期供给端和就业数据是否发生改善。

摘要

观点： 上周贵金属大幅上扬。通胀预期——盈亏平衡通胀率从2.5%回落至2.4%左右，体现美联储对于通胀预期的管理，这使得美联储因通胀削债提前的想法终止，美元指数重归盘整。但与此伴随的，是通胀失控的逻辑也因此流产，贵金属短期迅速拉升的动力也衰退，因此近期预计将以震荡为主。而中长期的主逻辑则在于供给端短缺的持续性，引发的通胀的持续性。目前看，短期内通胀温和上升确定，如果就业不发生意外突破式上升，短期看贵金属仍震荡偏强。

周报第一部分介绍了从通胀视角区别2012-2013年金价和CPI与本次的差异：美联储在2012年通胀完成2%以上超目标触碰后即开始准备收缩，带来金价见顶。但这一次的平均目标制，和滞胀问题的持续性，使得本次金价表现与2013年出现差异。

情绪方面，贵金属ETF持仓均上升，说明市场对供给端短缺持续性的担忧。如果高盛对于铜油在未来新能源经济导致产业升级的逻辑成立，那么供给长期偏紧就可能引发商品牛市。但目前这种观点尚无法证实，也无法证伪，所以短期只能观察，等待进一步确定逻辑。而CFTC持仓方面，上周黄金净多头均上升，白银下降，从结构看，多头与空头主力均在增仓，这将使接下来贵金属的波动性有上升预期。

综上，我们判断，下周贵金属将维持震荡偏多格局，建议逢低做多。

操作建议：建议逢低试仓多单，且区间操作为宜，不宜盲目追高。长线等待新的就业数据公布，如果改善明显，将使贵金属价格回调。

风险提示：1．通胀失控风险；2．就业大幅改善，超出市场预期

正文

一、从通胀视角看今年金价与美联储政策与2013年的差异

在上两周周报中，我们介绍了美国非农数据远不及预期及通胀失控预期的产生原因——都是来自于供给端，并且认为，这种情况都是可控问题，复苏与削债或会延后，但不会缺席。本次，我们介绍这次通胀问题会成为黄金主逻辑的原因——来自削债目标的差异。

图表1中展示了美国核心CPI和黄金期货价格走势。可以发现，如果参考2008次贷危机后的模式，美国在通胀目标刚刚超出2%多一些时即完成了非常规货币政策的目标结果，之后金价即开始触顶，之后叠加财政悬崖和削债发酵，最终金价发生了明显下跌。但如此做的副作用即是，美联储在接下来的加息过程中空间极小，影响了美联储货币政策功能的空间，同时为过量货币和财政过度扩张带来了隐忧。

因此美联储的货币政策与2013年最大的差异之一，就是使用了平均通胀目标制，这使得如图中所示，即使通胀超出界限极多，美联储仍然对其产生容忍，并且维持其持续性。这就使得，类似于图中2012-2013年通胀达成金价即见顶的过程在2021年可能不再重复，除非通胀发生持续意外超预期。此时，如果就业复苏仍缓慢，除非通胀恶化逼迫美联储提前行动，否则金价因削债见顶的时间会延长。这或许解释了近期就业变化下，金价趋势转强变化的原因。

二、上周市场回顾：贵金属仍偏强，通胀预期下降

国内市场方面，上周黄金与白银均强势反弹。沪金主力合约价格由383.42元涨至390.40元，上涨幅度1.94%，沪银主力合约价格由5746元下跌至5658元，下跌幅度-0.49%。持仓方面，沪金持仓总量由24.6万手上涨至24.8万手，升1308手；沪银持仓总量维持59.4万手不变。（图表2）。

国际市场方面，Comex黄金期货价格由1845.9美元上涨至1881.8美元，上涨幅度2.05%，持仓上升24527手；Comex白银期货价格由27.515美元上涨至27.660美元，上涨幅度0.49%，持仓上涨6506手。库存方面，Comex黄金上升87928.231盎司，白银下降-5056015.005盎司（图表3）。

（一）宏观经济：美国房地产数据走弱，就业仍在复苏；欧元区复苏符合预期，通胀略超预期

美国方面，房屋建设数据不及预期。美国4月新屋开工录得-9.5%，预期-2%，大幅不及预期；4月NAR季调后成屋销售录得-2.7%，预期1.1%，但对5月房价预期NAHB指数却与预期一致，录得83，前两月为83和82，说明近期美国房价上涨趋势趋稳。房地产数据不及预期的主要原因在于美国木材价格迅速拉涨导致建筑商对风险的规避，近期原料供给端不足对美国经济复苏的影响较为严重，体现为通胀上行和经济动力下降。这将利空美元指数，利多贵金属。

欧元区方面经济复苏中规中矩，通胀微幅上升。欧元区一季度GDP初值录得-1.8%，于预期一致，3月季调贸易帐13，不及预期18.7；4月CPI1.6%，超出预期1.3%；PPI录得5.2%，预期5.1%。欧元区复苏没有遇到美国供给端的问题，所以表现强于欧元区，短期利空美元指数。

（二）市场风险：风险偏好维持波动，体现市场对短期宽松维持信心

上周风险偏好维持宽松，AAA-BAA利差由-0.65下降至-0.67，上周并无重大信息，所以维持波动。Ted利差，本周末值0.137，前值0.145，近期维持震荡，尚未体现收缩特征。（图表8）。

（三）机会成本：美德利差下降，欧元兑美元升值

1．利率：美债震荡，美债上涨，美德利差下降

利率方面，上周美债收益率维持1.63%不变。周中曾达1.68%，近期对美联储控制通胀及削债预期导致美债利率整体波动状态。而实际利率指标Tips则本周上升至-0.78%，说明美国在调整通胀预期，使之维持在2.5%以下，目前由2.54%降至2.43%。

德国10年期国债收益率由-0.14%涨至-0.13%。体现近期欧元区经济复苏的预期。最终美德利差下跌，收于1.76%，上周值为1.7%。

2．汇率：欧元兑美元汇率不变，美元兑人民币小幅升值

上周欧元兑美元汇率略不变，维持1.2141。（图表9），体现尽管美国经济不及预期，但在通胀超预期导致削债预期影响下，整体仍为震荡。

而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4525降至6.4342，近期呈现微幅升值，体现出近期美国通胀抬头与经济复苏不及预期。同时，央行上海总部调查研究部主任吕进中21日表示：增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性通胀效应。本周人民币汇率体现了此次发言讲话的结果。

（四）市场情绪：贵金属ETF持仓持续反弹，关注是否出现方向拐点；CFTC持仓净多头黄金上升，白银下降

最大黄金和白银ETF基金上周持仓均上升（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1028.36吨升至1，042.92吨，上升14.56吨，大幅上升；白银SLV持仓则从上周17598.97吨上升至17878.85吨，上升279.88吨。

CFTC持仓方面，上周黄金净多头上升，白银下降（图表12）。黄金投机性多头由282，161上涨至290，267张，涨8，106张；投机性空头由89，906上涨至91，378张，涨1，472张；黄金投机净多头由192，255上涨至198，889张，涨6，634张。白银投机性多头由86，397上涨至86，640张，涨243张，投机性空头由33，554张上涨至35，659张，涨2，105张，白银投机净多头由52，843张下跌至50，981张，跌-1，862张。

CFTC持仓说明：短期看黄金近期由于美元指数回落和通胀预期持续上扬导致看多情绪发酵，但部分空头头寸也在跟进，预期未来波动率将放大；而白银则因中国国常委的调控，引致对工业商品上涨预期下降，进而影响了白银。

而从贵金属ETF可以看到长期的趋势，可以发现，近期黄金和白银ETF持仓呈现下跌中止，趋于反弹的倾向。是否转势，主要来自美国供给端的冲击是否为长期的判断，需要我们持续观察。但目前看，预测短期内贵金属仍以震荡偏强为主。

三、下周重点关注：美国供应端和就业是否出现改善

目前美国经济复苏和通胀的核心问题在于劳动力供给端和原材料供给端是否能够实现修复。整体看，尽管因为大宗商品原材料上涨导致美国需求端被抑制，当整体仍偏强。同时，服务业就业才是美联储关注的核心变量，且近期持续改善。因此，接下来重点关注美国关于劳动力就业补贴和疫苗的推进进展情况，这将影响接下来的政策走势。

四、风险提示

1．地缘政治风险。

2．疫情反复风险。

3．美联储的前瞻性指引。

五、指标追踪

（一）价格变化

（二）宏观经济

（三）市场风险

（四）机会成本

（五）市场情绪

（六）沪金期权波动率