博彦科技(002649)深度报告

——中国式并购经过斟酌

我们在2013年3月19日发布博彦科技报告《内生外延并举扩张》，试图解决投资者多个疑虑，股价7月24日达到39倍后回调。投资者目前怀疑博彦科技的并购是否谨慎，担心外延战略的持续性，认为内生增长情况较为平淡。

国内品牌管理服务领军企业蓝色光标自2010年上市至今完成了约10次并购，投资者普遍认为其并购战略较为成功。蓝色光标所处的传媒与互联网行业与博彦科技所处的软件服务行业的核心均是人员管理，风险在于整合。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰且互补，隐含激励机制，并选择了重并购弱整合的方式规避尽力整合风险。博彦科技与蓝色光标的并购准则也有相似之处。

2013年增发完成后，博彦科技的实际控制人仍合计持有38%股份，实际控制人不会因控股地位的疑虑而放缓外延扩张，持续并购成为战略。印度可比公司自2000年以来的持续收购具备指引性，我们根据Infosys和塔塔咨询的路径推测外延扩张方向可能来自细分行业信息化、其它地域的IT服务或咨询服务。

前三季度营业利润同比增长67%，高于市场预期，净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴基数。根据上半年数据，我们推测2013年人均年创收达到18.3万元，经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平，公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功，又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高，内生增长高于市场预期。

上调2014、2015年利润9%、12%。预计2013-2015年净利润为1.35、1.92、2.47亿元，对应每股收益为0.90、1.28、1.65元。12月17日收盘价28.80元对应的2013-2015年市盈率为32、22和17倍，维持“增持”评级。

股价表现的催化剂：1）2013年底增发完成，交付中心完成和流动性的改善降低经营成本。2）外延扩张战略执行。3）收获新的大客户。

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