证券时报记者 艾斯惕

前私募冠军叶飞依靠单枪匹马，掀起资本江湖的一场腥风血雨，使“市值管理”的利益链条从灰色地带走到聚光灯下。

中国证监会5月16日表示，依法对相关账户涉嫌操纵中源家居(603709,股吧)等股票行为立案调查，依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为。

“原本以为随着注册制的到来，‘庄股时代’越来越远，但市场仍有‘黑庄’存在，打着市值管理的旗号，进行非法勾当。”谈及叶飞的爆料，总部位于北京的某大型投行人士王灿（化名）对证券时报记者表示。

在王灿看来，叶飞隔空喊话中源家居“讨债”的本质，表面是作为中间人与盘方之间的利益纠纷，实际上折射出部分A股公司“伪市值管理”的黑洞。穿梭其间的，既有上市公司及其股东方，盘方、中间人、基金、券商资管等多方的利益纠葛，更可能有不为人知的灰色地带。比如，为何公募也调仓转战小盘股市值管理？期间会否穿插股票操纵和内幕交易？这一模式还会牵出多少公司主体？系列疑问有待揭开。

中国市场学会委员付立春接受证券时报记者采访时认为，从某种意义上说，资本市场的不规范操作，正在使市值管理出现污名化趋势。“市值管理是把双刃剑，一方面需要防止短期化、过激化和泡沫化；另一方面也有待正本清源，防止失序。”

操盘模式拆解

“先由中介跟股东方谈好出资金额、收益分成等安排，随后资金方买入股票锁仓。”王灿拆解叶飞本次曝光材料中所透露的市值管理模式时，向记者分析，“锁仓的目的是减少流通筹码，以便减少股价拉升时的抛压盘，减小资方后期对股价运作的阻力，最终实现股东的套现和收益的分成。”

按照叶飞的爆料，部分公募基金在锁仓和接盘等环节也扮演了部分角色，因此市场认为不排除获得收益分成的可能。毕竟，卷入风波的上市公司普遍质地一般，市值偏小，流动性较差，此类标的通常并不能进入公募、私募等机构的核心股票池中。不过公募基金建仓这样的股票，往往会衍生出风控和违规问题。因此，不排除灰色交易的可能。

虽然在爆料中没有提及，但是有资深市场人士按照逻辑猜测，不排除部分股东参与其间的可能。华南地区某私募人士就在短视频平台发布认为存在如下可能：上市公司大股东运用信息优势，利用“马甲”低位建仓，伴随利好高位出货。不巧的是，赶上了A股大市调整，尤其是不少小盘股遭到市场抛弃，没法彻底把货卖掉。于是引入公募等资方把货接走，同时获得相应收益分成。

叶飞在上述流程中所扮演的更像是“掮客”角色。按照叶飞最新介绍的中源家居市值管理违约的来龙去脉，申万宏源(000166,股吧)某营业部人士是他的上家，找到他希望能够帮忙联系资金方进场拉升股价，约定资金方出资1000万可以获得65万元的好处费，叶飞作为中间人的好处费是5万元。而叶飞的下家则是原恒泰证券人士。不过最终中间人只给了叶飞10万元，并没有给尾款，且这笔钱直接给了下家。

不过在被叶飞曝光的本起市值管理案例中，却出现中间人与上市公司互撕的奇葩现象，这在此前极少出现。毕竟，一旦互撕，上市公司、中间人、盘方都会受到波及。而且此前还有证监会对蝶彩资产、谢风华、阙文彬操纵*ST恒康股价案作出行政处罚所形成的震慑效应。

对于这一罕见情况，前述私募人士认为，从结果来看，在流动性掣肘下，接盘方不仅分成没能兑现，而且还出现了“马甲”继续砸盘的情况，这倒逼叶飞和公募把甲方股东拖下水。

对于这种市场猜测，王灿表示，“从以往来看，打着市值管理旗号坐庄操纵市场的情况确实存在，但随着监管越来越严格，如今已经收敛很多，互撕的情况就更为少见。即便最终中间人、上市公司、股东方等出现了一定利益牵扯，也通常会私下解决，不会主动曝光，大家更像利益共同体。”

这种“共同体”的合作模式，在实际运作中也有所反映。有接近叶飞的人士向记者透露，叶飞团队也曾有过为上市公司进行市值管理的案例，但是从来不触碰ST和可能被交易所ST处理的股票，这一方面是基于公司质地和流动性的考量，另一方面也不排除基金不把此类公司纳入股票池的考量。

会否牵出更多悬案？

前述接近叶飞的人士表示，出生于1979年的叶飞混迹私募圈十余年，所熟知的A股公司数以百计。按照叶飞的性格，以及在直播中放言“依靠打赏数额来决定是否继续曝光”推测，不排除后续会牵出更多类似“市值管理”相关主体、标的和参与方，进而形成更多的市场悬案。

在5月9日的首次开怼中，叶飞曾表示，如果中源家居董事长、董秘等不及时联系他，不认真处理，而是赖账或者继续骗他，他将向中国证监会实名举报……上一个实名举报的是ST华钰，已经被证监会调查，ST了，你们要是想成为ST那就走着瞧吧。

叶飞对记者介绍，早在2020年和2021年之交，他就举报了ST华钰总经理徐建华涉嫌非法推荐股票和涉嫌操纵股价，致使他损失巨大。“徐建华是否涉嫌非法推荐股票，是否涉嫌操纵股价，请相关部门核实，还我客户一个公道。”叶飞还向记者展示了西藏证监局举报材料接收单和受理告知单。

同时，叶飞接连点名了多家其他公司，包括爆出维信诺(002387,股吧)和昊志机电(300503,股吧)也跟其打过交道。对此，两家上市公司均表示未接触过叶飞，不存在相关情况。此外，叶飞还在直播中表示，手中还拿着东方时尚、*ST众应、维信诺等18家公司坐庄的证据。叶飞称，今创集团(603680,股吧)不久前也找人坐庄，但他并未参与。

王灿担心，如果叶飞掀起的“市值管理”事件再继续下去，不排除会出现一些“黑天鹅”。比如，会否对基金赎回带来压力？对市场信心带来冲击？因此他期待监管机构介入进行深度调查。

实际上，对于叶飞的爆料，监管介入和回应堪称神速。虽然5月9日叶飞声称“将向中国证监会实名举报”还没有落地之前，交易所就发函要求上市公司核实，证监会5月16日也表态，“依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为。”

如今的叶飞，将自己视为“中国股市扫黑除恶的吹哨人”，并表示“18家上市公司名单只多不少，一周一家”。而对于持续发酵的舆论，中源家居表示，已经向公安机关报告。

王灿认为，孰是孰非，还要看监管机构如何认定。“按照逻辑，倘若果真涉及到诽谤事宜，应由公安机关处理；而关于叶飞在网上举报的内容倘若为真，则大概率会由证监部门处理。彼此之间既有分工，也会存在联动与合作。”

“伪市值管理”套路

虽然从中源家居事件来看，叶飞是充当中间人的角色，但他在上市公司圈更知名的身份，是被视为“私募基金市值管理”的代表。

按照分类，最近10年间市场逐步形成多个类别的市值管理模式，包括券商市值管理、大宗交易市值管理、私募基金市值管理、财经公关市值管理和管理咨询市值管理等模式，由于既囊括了涉及上市公司层面的市值管理，也涵盖了股东权益市值管理，因此既可以指向并购重组、产业整合和资本运作，还可以服务于大小非减持、股权投融资和股权激励。其中“私募基金市值管理”往往最易受到市场诟病，核心原因就在于往往涉嫌联合坐庄。

前述接近叶飞的人士透露，近年来，叶飞带领团队在上市公司调研。“在市值管理模型中，有一个著名的4R管理，包括投资者(IR)、券商分析师(AR)、媒体(MR)与监管机构(RR)的关系管理与信息沟通等，叶飞所领队的市值管理团队，也囊括了其中的不少职业身份。”

四川某沪市公司就是三年前叶飞团队调研标的之一。该沪市公司内部人士向记者透露，叶飞所带领的团队，虽然也会对产线、产品、产能等情况进行实地调研，不过整体来看，他们往往更关注的，并非是经营业绩，而是热门概念、会否解禁减持等因素。“例如，在我们公司调研时，被问及最多的问题就是公司有没有资产满足分拆上市要求，产品是否会涉及毛利率更高的军工领域等。”

长三角、珠三角等经济活跃地区的民营公司是叶飞团队重点调研对象。前述接近叶飞的人士介绍，叶飞与数百家公司都有接触，不少公司对于调研表示欢迎，通常都是上市公司董事长、集团实控人亲自接待，尤其是市值相对不高的民营企业表现得更为积极。

王灿认为，这折射出民营上市公司对市值管理需求的迫切性，尤其是对股价诉求的迫切性。“因为民企融资成本较高，获得资源的信用背书相对有限，无论是从股权质押来看，还是从定增融资考量，市值对于这些公司扩充资源非常重要。而且，股票波动过大或者持续下行还会导致此前股权质押爆仓，进而引发流动性危机。”

“随着注册制的推进，以及越来越多民营企业上市，一些业绩和股价表现一般的公司，市值管理这方面的需求还会更加迫切。”前述接近叶飞的人士表示。

随着上市公司市值管理需求爆发，也催生一批职业操作业务、笼络资源的“掮客”，其中既有来自阳光私募或财经公关公司，也有来自券商或私募机构的人员。根据叶飞最新透露的消息，本次中源家居事件中向叶飞讨债的下家——来自于恒泰证券资管前员工，发现做市值管理中间人来钱更快，就选了辞职下海，并且已经在短时间内做成了城地香江这单案例。不过记者并没有得到上市公司对此事的回应。

从结果来看，有些标的公司市值管理取得成功，但也有相当比例的案例遭遇失败并导致纠纷。“有些大股东是为了减持才进行市值管理，不过却没有告知市值管理团队。结果，好不容易动用资金等多方资源把股价拉上去了，结果却被大股东的一笔减持公告砸了下来。”前述接近叶飞的人士透露。

之所以会出现这种“反水”，与市值管理过程中通常没法签订“阳光合同”有关，而这也带来了监管难度的提升。王灿分析，“对于在市场存在多年的并购重组、再融资等市值管理手段，监管政策已经筑牢合规的篱笆，而对于打着市值管理名义操纵市场和内幕交易等行为，监管也在保持高压态势。但由于伪市值管理机构间往往涉及黑箱操作，甚至如叶飞案例一般存在口头约定，这提高了监管难度。”

“市值管理”有待进阶

付立春对证券时报记者表示，真正的市值管理本不是贬义词，是企业采取合法合规的经营方式和科学手段，使公司股票价格服务于公司整体战略目标。“市值管理无论从改善公司经营结构提升业绩来看，还是从产业链整合增加外生业绩来看，还是从改善IR关系提升认可度来看，都是无可厚非的。”

王灿也认可市值管理的重要性。“为什么即便处于同一赛道，有的上市公司增发、再融资轻而易举，有的却困难重重；为什么有的公司善用股权激励、减持套现、增持、回购等方式加速财富增长，有的却不会。其中的奥妙之一，就在于是否做好了市值管理，把控企业的市值达到最佳。”

但是，在市值管理实际落地过程中，也确实存在不少不规范现象。尤其是大股东与大宗交易商、私募基金联合坐庄等魅影的出现，被市场视为一种传统坐庄的变种，一种“伪市值管理”。

“中介、私募等机构进行市值管理往往会失之于短期化、过激化，甚至影响市场秩序正常运转，带来市值管理的污名化。”付立春对记者分析，“从近些年来的发展趋势来看，市场上以各种方式拉抬股价的市值管理行为层出不穷，将市值管理等同于股价管理，通过操纵股价或进行资本运作来推高市值，这无疑背离了市值管理的初衷，也成为监管重点关注的方面。”

王灿认为，从目前监管动向来看，更倾向于从内幕交易、操纵市场等视角对不规范的市值管理进行纠偏。实际上，从更广的视角考量，A股市值管理应该还有很长的路要走。“比如，按照常规市值管理的市场逻辑，若某一上市公司股价被低估了，股东拿现金买回股票来注销，提高每股收益；成熟市场通常做法是回购自家股票并注销，而国内回购不注销则更为常见，通过股权激励等方式进行留存，从客观效果来看，后者往往不会带来股价的上升。”