最近看段永平的书，他回答方三文的提问：

不明真相的群众：象人人这样的公司，股价的主要构成就是它的现金，应该如何给它估值？

段永平：公司的价值取决于其未来的净现金流的折现。账上的现金在“未来” 不一定还在，所以不能简单用现金来衡量，除非马上清算。

第一眼看到我有点诧异，净资产全是现金，还不好估值吗？仔细一想，突然我就醒悟了。

之前我一直不明白。为什么有些公司跌破市净率还老是涨不起来，为什么大家都不去买？尤其是港股很多0.5PB以下的股票。

段永平这一句话，真是点醒了我。我给大家展开说说。

例1：假如某公司净资产100亿，其中现金80亿，当前市值只有50亿。

这看起来绝对是赚钱的好买卖，即5毛钱买1块钱的东西。假如我们有能力直接把公司全买下来然后清算，这是没问题的。但是我们没法买下整个公司，公司也不可能清算。

那么这个公司为什么这么便宜呢？除了极少数情况市场犯傻，大部分时候，可能这是一个夕阳行业，或者是一个竞争激烈的行业，或者管理层平庸，或者公司加了很大的杠杆。反正低估值肯定有低估值的原因！

假设我们买入该公司，公司管理层很快就把这80亿现金投入到一个项目上，由于上面说的种种原因，三年之后，项目失败了，只赚回了20亿，加上原先的净资产，也只剩40亿。

现在再回头看看，当初这个公司真的值50亿吗？其实40亿都不值，因为你还亏了时间成本和潜在收益。

假如公司更失败，投入的项目完全失败，那么可以说，当初这个账上有80亿现金的公司，其实是一文不值的。

这样说可能有点觉得反常识，公司好歹有净资产，厂房设备什么的，至少值点钱吧？怎么会一文不值呢？

我们绝大多数投资人都常常陷入只关注数字、忽视生意本质的错误，因为我们大部分人都没做过生意！如果公司不能挣钱，那么公司的资产就没有价值。即使破产清算，绝大部分非现金净资产都很难处置。

方丈提问是2011年底，当时人人还挺火的，对标Facebook。下图是这之后人人的股价，10年原地踏步。

我举一个大家更容易理解的例2：你的一个朋友（人不太靠谱），投了个500万的项目，请你出马，技术入股，不需要你一分钱本金，让你占股10%。前提是每月工资只给你2000块。

乍一看，这是个不错的提议，啥也没干，你就获得了10%的股份，价值50万。

之后你加入公司，由于朋友不靠谱，或者项目不好，干了5年，公司倒闭了。清算下来，桌椅板凳卖了5万，你按照10%股权分得5000，加上五年工资，你一共获得12.5万元。

请问你划算吗？5年的青春只换来这么点回报。你一定会想，当初就不该贪心要那点白送的股份！其实一文不值。去干点别的，还能赚到更多。

段永平还举了一个例子更好的诠释了一文不值。

例3：段永平：假如有个人在荒漠中花1000亿建了个酒店，现在500亿打折出售，虽然净资产是1000亿，重置成本也是1000亿，但不能买，因为他的净资产都不是有效净资产，其实这个酒店是一文不值的。

荒漠建酒店？听起来好像不可能。现实中这样的情况却是大量真实存在的。就我所在的城市，据我所知至少有4处这样的资产。有些是领导拍脑袋建的形象工程，后来烂尾了，房子处于郊区，政府愿意免费送，前提是买下必须要开发。那郊区谁去开发呀，人口都在流出，所以这么多年来的没人要。

甚至还有一座曾经是我们这里最豪华酒店，由于曾经依附的工厂倒闭了，这酒店也跟着倒闭了，里面设施一应俱全，就是没人买。

为什么白送也没人要？因为即使免费拿下，也赚不到钱。如果想让它赚钱，可能还要花更多更多的钱，还不一定能赚回本。

段永平说的有效净资产，是他独创的概念，书本上没有，但却是一个非常重要的概念。

什么是有效净资产？我的理解是一个有能力的人桌上的一张草稿纸，是有效资产，因为它有可能产生新的价值。而一个荒漠中富丽堂皇酒店的墙纸，却是无效资产。

大家可以在自己所在的城市，想想看，是否存在类似的例子。如果没有，我再举一个大家可能遇到过的。

例4：一个郊区的商铺，价格非常非常便宜，缺点是可能租不出去。另一个是闹市区的商铺，价格很贵很贵，好处是很容易出租。你更愿意买哪个？

我相信大部分人愿意买闹市区那个？说明大部分人是理解段永平说的未来现金流。

可能有人会说，如果郊区的价格足够便宜，那还是可以买的呀！因为将来可能那边也发展起来，到时候说不定就能出租了。

这里就隐含了另一个问题——增长。以前我们是处于城市化的扩张期，叠加人口增长和经济快速增长，城市确实有可能发展过去。

但是现在我们面临的是城市化濒临边界、人口增长出现拐点、经济增速下台阶，更重要的是所有商品和服务都在线上化，什么都可以在网上买了？那么郊区的商铺，真的有价值吗？假如租不出去，再便宜也不能买。

其实现在我们A股也面临同样的问题，以前是增量经济，小公司也能发展，任何一个公司，只要老板不是乱折腾，好歹也是上市公司，如果价格低于价值，只要保持增长，很容易就价值回归了。

那时候深度价值是有效的，就比如2015年之前的中国，或者1920s期间的美国。下图为曹名长在新华基金任职期间对比沪深300。

但现在经济增速下降，变成存量经济，蛋糕可能越来越小，不断有人被淘汰。因此成长变的稀缺，不会被颠覆的持续稳定盈利更是稀缺品。

这就是为什么我们现在应该买好行业、好公司、好管理层、有护城河的公司，有增长的行业等等。不能再去捡烟屁股了。

下图为曹名长2019年以来对比沪深300