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今年以来的市场真是应了曹名长在去年三季报中的一句话：“目前股市内在结构的估值系统处于一种极端状态…整个系统处于一种割裂、不稳定的状态，将可能呈现出较高的波动率。”当下的的市场就犹如一部经典的教科书，给我们带来的启发多多。

一、市场回顾

今年以来,大家的关注点都聚焦在到底是该“抱团“还是该“不抱团”。所谓的抱团，就是前两年被大家热捧的消费、医药及科技等具有较强成长属性的板块，它们的估值经过近两年的上涨后已经变得不再便宜；所谓的不抱团，则是指传统的低估值板块，近两年表现非常惨淡。

如果要刻画这两类板块的表现，我认为沪深300价值和沪深300成长是一对不错的指数。300价值代表“不抱团”的低估值板块，300成长代表“抱团”的热门板块。2019-2020这两年间，沪深300成长上涨了121.61%，可沪深300价值仅仅上涨24.37%。

2021年年初至今，沪深300成长下跌了3.63%，沪深300价值则上涨了3.27%。初看起来两指数收益差不算大，然而如果细化到各个时段，可发现市场远比上述来得更加跌宕起伏。下图列出了今年以来沪深300成长指数相对沪深300价值指数的强弱图，可发现今年虽过去才4个多月，可一段时间成长（抱团）跑赢价值（不抱团）5%以上或跑输5%以上是常有的事情。

2021年开年以来短短四个交易日，沪深300成长跑赢沪深300价值5.77%；接下来短短8个交易日，成长跑输价值8.15%；而后一月中旬至春节前夕，成长又跑赢价值11.27%。春节后至3月中旬，成长板块开始大幅跑输价值板块，跑输幅度高达19.33%。3月中旬后成长又开始反弹，截至4月底成长跑赢价值12.3%。随后五月才过去短短仅两个交易日，成长跑输价值4.71%。

大家不要小瞧这收益差，沪深300价值代表了沪深300的100只股票的整体涨跌幅，沪深300成长代表了沪深300另外100只股票的整体涨跌幅。在短短几个月内，成长与价值能呈现幅度如此之大的跌宕起伏走势是前所未有的。

在这个过程中，投资者的心情也是忐忑不安的。低估值板块投资者的心情在“价值股行情只会迟到，不会缺席”与“价值股已经被扫进历史的尘埃里”徘徊；成长板块投资者的心情则在“成长股太贵了，是不是要减减仓避避险”与“优质公司从哪儿跌下来就会回到哪儿去”当中徘徊。尽管很多投资者尽管因为估值的因素看好价值股，但市场的波折也使得这些投资者并没法安心的赚价值股的钱。

二、有必要划分投资风格吗？

上述对抱团股和非抱团股的鲜明划分，想必会引发不少投资者（尤其是机构投资者）的质疑，有必要这么泾渭分明的对市场风格进行划分并进行比较吗？

大家质疑的理由也很纯粹：所谓的成长\价值、大盘\小盘，他们背后都是一个个公司。按照价值投资的理念，以实业的思维做投资，买股票就是买背后的公司股权，而公司的股权的投资价值并不会在价值和成长、大盘和小盘之间做区分的。当价值股潜在投资回报更高时就投价值股；当成长股隐含投资回报更高时则就切换到成长股。

这个观点没什么问题，但对投资者心态的脆弱性欠缺考虑。

1、市场风格真真切切的存在

市场短期是投票机，长期是称重机，这个道理大家都懂。

既然短期市场是投票机，那么短期投资者就会对某一类股票存在着特别的偏好，这个当中的“某一类股票”包括某行业股票、大盘股、小盘股、价值股和成长股等等。投资者短期的这些偏好很多时候并非基本面驱动，比如上面所说的，2019-2020年沪深300成长上涨了120%+，沪深300价值仅上涨20%+，那么这两年沪深300成长的指数成分要比沪深300价值当中的指数成分基本面要优秀那么多？我认为不见得，两类股票这么大的差异很难用基本面去解释的，这是短期市场是投票机的内涵所在。

对于市场当中的各类风格，比如成长&价值、大盘&小盘，它们都具有一些显著的特点，比如价值风格就是估值低、成长风格就是成长性好、大盘风格就是大市值及行业龙头。投资者在对个股某一方面特点的偏好或排斥会导致具有这一特征的股票群体在一段时间集体表现突出或低迷，这就是所谓的市场风格。投资者对股票特征偏好的改变会导致表现突出的股票群体发生改变，这就是所谓的风格切换。

2、基于性价比的投资依然逃不开风格切换的问题

很多投资者声称，哪一类股票更具性价比自然就偏到哪一类股票上去，说起来似乎风格切换的精确时点及触发阈值尽在掌握之中，其实事情没那么简单。

投资追求的是模糊的正确，不是精确的错误，对个股的定价介于科学和艺术之间，存在着非常多定性成分。打个比方，万科和海天味业可以说是非抱团股和抱团股的典型代表，对于这两只股票的观点，我最常听说的是论证万科为什么不涨，海天味业为什么涨，也有听说从赛道及行业格局等维度论证要买这个不要买那个。但我几乎没听人说过，万科未来的隐含投资回报率是A%，海天味业的银行投资回报率是B%，然后比较A%和B%的高低，再决定买谁。

从这个角度来看个股投资并非绝对的科学，太多的影响因素使得个股的潜在投资回报率很难明确的给出，因此寄希望于根据投资性价比在成长和价值间进行自如切换很难做到，个股隐含投资回报率的不可测性使得在成长股和价值股间的切换同样存在着时点难以把握的问题。时点把握的好与坏会对短期投资回报的高与低造成显著影响。

3、投资者心态具有脆弱性

尽管短期市场的波动不会影响长期投资回报，但恰恰就是这个短期，让包括专业投资者在内的市场参与者都很难迈过这个槛。

市场短期是投票机，这个短期可能是一两年甚至两三年。这个时长对于包括专业投资者在内的投资人都是没办法予以忽略，就像过去两年价值风格和成长风格的极端分化，让很多优秀的基金经理都对自己策略进行了各种“检讨”和“反思”。专业投资者尚且如此，那么对于我们普通的投资者而言则更是如此。对于心态不好的投资者，一两天的涨跌都会让他\她很在意；对于心态好的投资者，可能不太会在乎一两个月甚至几个月的投资回报，但若是一两年投资业绩大幅落后市场，那么这对我们当中99%以上的人几乎是不可承受之重。

换言之，“价值回归只会迟到，不会缺席”，但这个迟到的时间要是长那么一点点，比如一两年，那么这个过程是很考验人的。

因此，基于市场风格的真切存在以及投资者心态的脆弱性，我认为投资者有必要在各类风格上有意识的进行配置，因此去观察市场中各类风格的表现、对基金经理的投资风格进行划分是有价值的。

三、该何面对震荡的市场？

最近市场宽幅震荡，市场风格变换频繁，那么该如何办呢？

先说结论，我个人比较建议均衡投资，即在各类风格间做到均衡配置。其实不单是面对最近市场，在任何时候我认为均衡投资这种模式都具有非常强大生命力。

再说背后的考虑：

1、不要轻易对某一类风格进行否定

大家最常听说的市场风格可能就成长vs价值，大盘vs小盘。对于这些市场风格，大家最常陷入的误区就是某一风格表现好时，对与此相对的另一市场风格表示彻底否定。近几年成长和大盘风格表现突出，于是乎，很多否定低估值和小盘板块的观点就纷纷涌现。比如投低估值股票是赚市场博弈的钱，没有未来；中国已迈入存量经济，强者恒强，小盘股以后不用看了。

我认为这种观点并不可取，所谓市场风格，它不是Alpha，长期某一市场风格持续跑输是一件并不常见的事情。就像前几年被大家追捧的小市值因子，曾记得不少量化投资基金每逢路演都得对自己不暴露小市值风格表态，可现在已经成为昨日黄花；现在大家又开始陷入另一个极端，一味的偏爱大盘股。至于价值股，会不会真就永远没机会了，我以前在很多文章中也讨论过这个问题，不再赘述。

如果把视角看远一点，美国股票市场历经上百年，价值\成长这两类市场风格仍经久不息，近几十年小盘股也并未跑输大盘股…

因此从这个角度来看，各类风格都是有配置价值的，它们都有自己的闪光点的。

2、把握风格切换的难度很大

虽然各类风格均有配置价值，但风格轮动也时常存在，那么我们能否把握风格短期轮动带来的投资机会呢？

我认为这个事情很难做。与短期市场的走势一样，市场风格短期的变化大多是市场情绪驱动的，把握市场风格短期走向与择时的难度基本差不多。

如果我们在过去这么些年真能精准的把握市场风格的切换，15年投成长，16-18年投价值，19-20年投成长，今年投价值，那么我们什么选股都不用做，只靠押对市场风格就可以获得很不错的投资回报。从现实中来看，很少有投资者能够做到这一点。

3、投资者心态的脆弱性

上部分也提到，投资的过程中不得不考虑心态问题。对于大多数投资者，要获得好收益，不在于懂得不多，而在于心态不够好。如果坚守某一市场风格，但这一风格在一段时间内大幅落后市场时，哪怕这类风格后续市场走势会回归，那么这个过程中也充满煎熬。人是群居动物，如果某一年大家收益都是50%，如果我的收益才10%，这很难不让人陷入自我怀疑当中。

4、均衡投资的最大作用在于平滑波动

既然：（a）各类风格都有配置价值；（b）市场风格存在切换，且判断短期市场风格的变化很难；（c）投资者对中短期落后市场的耐受力较弱。那么投资者在各类市场风格间进行均衡配置就是一个最佳的选择。

均衡配置的最大的作用不再于提高投资组合的收益，而在于降低投资的波动性，让投资者更能长期拿得住。像过去两年这种市场，如果只配置了价值，肯定会非常煎熬；而像2021年这种市场，如果只配了成长风格的话，那么很可能会对“不抱团板块”念念不忘。一旦把组合进行了均衡配置，那么投资过程中这些纠结的部分可能就消减了一大半，这样投资心态会更好，尽管每时每刻收益不会那么拔尖，但每时每刻的投资回报都不会掉到末尾，时刻跟上市场有助于投资者拿得久，拿得久往往意味着更好的投资回报。

换句话说，均衡投资不改变超额收益净值最终的高低，但可以改变超额收益净值曲线的路径，路径更平滑，体验会更好。

5、对市场风格的看法可以通过小仓位去体现

然而，身在市场中的我们不能免俗，总免不得对市场指点江山，那咋办？

就像我自己，之前一直觉得价值风格有很不错的配置价值，成长风格相对偏贵一点，换言之即认为未来一段时间价值板块很可能战胜成长板块。对于成长价值、大小盘到底未来谁强谁弱，相信不少投资者都有自己的观点。

对于诸如此类的看法，我认为可以采用一小部分仓位去体现自己的观点，把组合的大部分仓位仍进行平衡配置。换言之可以在自己看好的某一类风格上略有偏向性，但不要极端的一味押注某一类风格。这样看对了，有超额收益；看错了，较低的仓位对我们影响也不大。

四、总结

通过本文，相信大家能够明白两个问题，第一就是到底有没有必要对市场进行风格划分并进行观察；第二就是面对市场风格切换这一时时刻刻在发生的现象，以及投资者心态的脆弱性，坚持均衡投资到底有什么优点。

如果把均衡投资的思路落实到基金投资，我认为有必要学会在优秀的主动基金经理间进行搭配，让组合变得更为均衡。虽说优秀的主动基金经理长期都能战胜市场，但他们各自会拥有不一样的超额收益路径，把他们适当进行组合有利于提升超额收益路径的稳定性，持有体验会更好。

既然均衡投资存在不少的优点，那么为什么仍然有不少基金经理依然不采用均衡投资这样的模式呢？为什么市场还存在着深度价值型、成长型以及均衡型等各种各样的基金经理？下篇我将从基金经理的角度对这个问题进行探讨。

全文完，感谢您的耐心阅读！