摘要：

4月制造业PMI回落超市场预期。我们此前提示二季度可能再度出现被动加库存迹象，目前数据令此推测得到验证。供需指标全面回落，可能与前值较高、芯片缺乏、原材料价格、交运费用上涨过高等有关，结合库存变动看，确实有一定的被动加库存迹象。该迹象尚不明显，虽不排除是对前期低库存的正常补库行为，但从周期上看确实接近转向，临近年中仍需警惕风险。另外需要注意的是，长周期需求仍处于上升阶段，因此即使年内周期转向也不必过于悲观。海外产能和经济正进一步回升，叠加外需对当前经济有较大的拉动作用，后期外需的变动节奏仍将影响制造业以及经济整体节奏。

正文

l数据显示，4月中国官方制造业PMI报51.1，弱于前值的51.9，也低于预期的51.7；非制造业PMI报54.9，较前值56.3回落明显，并且低于预期的56.1；综合PMI报53.8，低于前值的55.3。

制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业分别拖累总指数下跌0.42、0.48、0.01、0.1，供应商配送则拉动总指数上升0.2。

主要分项方面，生产和新订单指数出现回落，二者的10年分位数水平降至29%和63%，边际上看生产更弱，但二者均暂时仍高于50荣枯线。需求中的新出口订单也小幅回落0.8，10年分位数将至74%。库存指标方面，产成品库存和原材料库存分别上升0.1和下降0.1，波动幅度都不大。产成品库存强于原材料库存显示出客观上的库存边际上升。根据我们的计算，产成品净需求和原材料净需求指标均有小幅下降，但长期趋势仍为向上。我们认为，供需指标全面回落，可能与前值较高、芯片缺乏、原材料价格、交运费用上涨过高等有关，结合库存变动看，有一定的被动加库存迹象。但由于迹象不明显，以及不排除是对前期低库存的正常补库行为，因此难以断言库存周期已经转向。

其他风向方面，进口和采购量均上升均有下降，尤其后者降幅较大为1.4。就业分项小幅回落0.5，在手订单微跌0.2，经营预期也出现0.2的小幅回落。供应商配送下降1.3，物流状况反映的情况相对乐观。此外，出厂价格和原材料价格分项均有2.5的大幅下降，暗示后期的4月PPI环比增速将有所下行。分企业规模看，小企业PMI小幅上升至50.8，大中型企业PMI分别下降至51.7和50.3。

非制造业PMI方面，商务活动指数下降1.4，10年分位数水平将至66%。所有分项呈现全面回落的态势，其中新订单和新出口订单分别大幅下降4.4和2.2。分行业看，建筑业PMI大幅下降至57.4，是拖累非制造业PMI的主要因素。服务业PMI则小幅回落至54.4。

综合来看，4月制造业PMI回落超市场预期。我们此前提示二季度可能再度出现被动加库存迹象，目前数据令此推测得到验证。供需指标全面回落，可能与前值较高、芯片缺乏、原材料价格、交运费用上涨过高等有关，结合库存变动看，确实有一定的被动加库存迹象。该迹象尚不明显，虽不排除是对前期低库存的正常补库行为，但从周期上看确实接近转向，临近年中仍需警惕风险。另外需要注意的是，长周期需求仍处于上升阶段，因此即使年内周期转向也不必过于悲观。海外产能和经济正进一步回升，叠加外需对当前经济有较大的拉动作用，后期外需的变动节奏仍将影响制造业以及经济整体节奏。